中信证券-理想汽车-2015.HK-2022Q2季报点评：Q3销量指引低于预期，L8上市预期加速-220818

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　　公司Q2销量2.87万辆，毛利率21.5%（同比+2.6pcts，环比-1.1pcts），略超市场预期，大单品爆款销售策略优势显现，显示出较强的产品韧性。Q3公司销量指引为2.7-2.9万辆，略低于市场预期，主要原因是理想One受L9及后期L8产品发布计划的影响。我们判断，理想One和L8的过渡周期（对应22Q2-Q3），将是公司的销量和业绩全年低点。但中长期来看，公司后续产品规划清晰（2022年拟发布L8，2023年拟发布纯电动车型），定义爆款能力产品突出，我们维持对公司中长期乐观态度。尽管公司Q3产销量承压，我们依然对公司的相对竞争优势和产品力持乐观的态度。继续维持公司美股42美元/ADR、港股165港币/股目标价，维持“买入”评级。
　　▍财务概览：营收超市场预期，毛利率同比小幅提升至21.5%。1）营业收入：22Q2公司营收87.3亿元（同比+73%，环比-8.7%），超出市场80亿元的一致预期，其中营收增长动力主要来源于汽车销量的提升。2）净利润：公司当季GAAP净利润为-6.41亿元，Non-GAAP净利润-1.83亿元。3）现金流：公司当季经营活动现金流11.29亿元（同比-20%，环比-38%），连续八个季度为正。公司当季自由现金流4.5亿元（同比-54%，环比-10%）。4）毛利率：Q2公司整体毛利率同比小幅提升至21.5%（同比+2.6pcts，环比-1.1pcts）。其中，汽车销售业务毛利率为21.2%（同比+2.5pcts，环比-1.2pcts），超出市场预期。
　　▍销量：Q2销量高于此前指引，Q3交付量指引略低于预期。1）销量&销量指引：22Q2公司车辆销量为2.87万辆（同比+63.2%，环比-9.6%），超出此前2.1-2.4万辆的销量指引。公司Q3销量指引为2.7-2.9万辆（同比增长7.5%-15.5%）。7月份公司实现销量10422辆，按此计算，对应8-9月平均销量预测为8289-9289辆/月。2）我们判断Q2-Q3将是公司销量和业绩低点。根据公司实际经营数据与销量指引的对比，公司以往业绩指引偏谨慎。我们预计Q3实际销量或将接近或超出指引上限，我们预计公司Q3销量约3.0万辆。基于公司未来销量指引以及理想One订单&交付量承压，我们小幅下调公司2022年销量预测至15万辆（原预测值为18万辆），其中L9销量预测为4.0万辆。维持2023-2024年37.5/75万辆的销量预测。
　　▍车型规划及展望：静待22H2 L9/L8 & 2023年BEV车型的推出。1）公司计划于2022年8月开始交付第二款车型L9，预计9月交付量破万，当前定购定单数量超3万。基于Marklines数据，我们判断，中国40万辆以上乘用车市场规模近200万辆（2021），其中BBA（宝马、奔驰、奥迪）占据近半壁江山（份额47%），沃尔沃、雷克萨斯、凯迪拉克等紧随其后。我们认为理想L9凭借优异的性价比&智能化成分，有望在目标价格段获得7%-8%的份额，支撑13-14万辆的年销售规模。2）公司回应L8相关信息。据公司在22Q2财报交流会中透露，L8量产交付、产能爬坡速度会优于L9，我们持续跟踪L8后续产品发布及动态。3）2023年将发布首款电动车型。公司在22Q2财报交流会中透露，2023年将发布首款电动车型。目前公司正在与合作伙伴开发4C电池、850V高电压平台、三合一电机，未来有望实现充电10min，续航里程达到400km的效果。我们认为，从增程路径向纯电路径拓展，公司风险机遇共存。如果纯电平台产品定义成功、品质稳定，未来有望为公司打开中长期成长的第二曲线。
　　▍估值逻辑和估值展望：1）造车新势力兼具制造业和科技行业的属性，复盘特斯拉的历史估值水平，我们发现“市值/未来第3年的营收”估值水平能够合理反映公司未来的成长性。2017-2019年，特斯拉市值/未来第3年营业收入估值水平处于1.0-1.7X之间，整体相对稳定。主要原因是从“发布车型→量产投产→规模走量”，往往需要3年周期，反映出投资人对下代产品周期的预期。2）我们认为理想汽车当前的估值水平有望对标特斯拉2015-2019年的成长期，目前公司PS（2024年）仅为0.9倍，显著低于上述区间。我们持续看好公司未来成长性带来的业绩及估值提升，持续对公司保持乐观的态度。
　　▍风险因素：疫情导致汽车及供应链复工复产进度低于预期的风险；关键核心技术人才流失、难以招募风险；科技巨头&传统整车厂加速进军智能汽车赛道导致行业竞争加剧的风险；特斯拉产品进一步降价导致中国智能电动车行业竞争持续加剧的风险；自动驾驶行业出现严重安全事故导致估值波动的风险；监管加剧导致自动驾驶政策落地不及预期的风险；动力电池价格上涨导致公司产品毛利降低的风险；车载芯片供应短缺的风险；公司后续新车型、新功能推出进度不及预期的风险；较高Capex支出导致公司自由现金流增速不及预期的风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司Q3销量指引略低于预期，我们调整公司FY2022、维持FY2023-FY2024营业收入预测分别至518/1363/2464（原FY2022预测值为571亿元），调整公司FY2022、维持FY2023-FY2024 Non-GAAP净利润预测分别至10.6/88.5/215.1亿元（原FY2022预测值为10.9亿元）。参照特斯拉在相似年销量（2017-2019年，销量分别为7.6/10.1/24.5万辆）阶段的估值水平（市值/未来1年收入的估值区间为2.3-4.4倍），以及公司成长性、盈利能力等核心财务指标，我们给予公司2023年2.2倍PS估值水平（2024年1.2倍PS估值水平），维持公司目标价：美股42美元/ADR、港股165港币/股，继续维持“买入”评级。