中信证券-固生堂-2273.HK-2022年中报点评：业绩维持高增，立体网络布局加速推进-220818

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　　业绩持续高增，盈利能力维持稳健。线上线下深度融合，OMO模式卓有成效。积极推动线下布局，立体网络持续推进。积极推动线下布局，立体网络持续推进。自有医生业务量显著提升，医联体合作值得期待。2022年政策持续鼓励中医药发展，利好公司商业模式。
　　▍2022H1业绩持续高增，盈利能力维持稳健。2022H1公司实现收入7.03亿元，同比增加17.5%；实现溢利净额为0.56亿元，同比扭亏为盈；实现经调整溢利净额为0.64亿元，同比增加40.1%。在同口径调整下（新口径将销售费用中的门店支出重分类至成本明细），2022H1公司毛利率为44.6%，同比基本持平，其中提供医疗健康解决方案的毛利率为44.7%（-0.1ppt）；销售医疗健康产品的毛利率为42.3%（-4.2ppts），主要由于线上医疗健康平台开展销售促销吸引新客户力度加大。局部疫情反复下上半年公司23家线下医疗机构因疫情防控平均停业36天，业绩仍实现快速增长，彰显行业需求及公司经营韧性。
　　▍线上线下深度融合，OMO模式卓有成效。拆分线上线下业务，2022H1公司来自线下医疗机构的收入为5.81亿元，同比+7.4%；来自线上医疗健康平台的收入为1.22亿元，同比+114.2%。线上平台收入实现高速增长，主要由于线上渠道承接了若干因局部COVID-19疫情反复而暂时停业的线下医疗机构的业务，在河南省、四川省、湖北省和湖南省等特定区域迅速增长。未来线上业务有望持续发力，继续扩大覆盖范围，实现快速销售增长同时为线下业务放量奠定基础。
　　▍积极推动线下布局，立体网络持续推进。截至2022年6月30日，公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营44家医疗机构。同时公司拥有及经营五家线下药房用于销售医疗健康产品。公司通过自建及战略性收购实现快速扩张，2022年5月公司收购北京国宗济世中医医院，公司于2021年1月收购的北京市昆仑医院有限公司在翻新完成后于6月开始营运。下半年公司拓展有望加速，2022年有望新增8-10家左右门店，并大力布局郑州、温州等核心城市。
　　▍自有医生业务量显著提升，医联体合作值得期待。报告期内，公司自有医生体系逐步完善，自有医生业绩占收入比提升至24.4%（+10.7ppt）。2022年4月，公司与温州市中医院成立医疗联合体（合作期限为五年）。根据相关合作协议，公司可在将于温州市设立的定点门诊部使用“温州市中医院医疗集团成员单位”，温州市中医院亦同意委派医师在公司将于温州市设立的定点门诊部坐诊。公司将在今年内于温州新建门店，优质医疗资源加持下有望迅速实现盈利。
　　▍2022年政策持续鼓励中医药发展，利好公司商业模式。2022年3月，国家中医药管理局等10个政府部门联合印发《基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划》，为公司的商业模式提供了进一步鼓励和支持。同月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，有利于公司获取更多医生资源。2022年5月，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务的通知》，有利于提高公司的门诊服务数量。2022年6月，国家中医药管理局等联合发布《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，将进一步解决公司在基层发展面临的医生供给不足的问题。
　　▍风险因素：政策变动风险；局部疫情反复风险；中医医疗行业竞争风险；公司扩张不及预期风险。
　　▍投资建议：公司为全国新中医医疗服务龙头机构，线上线下诊疗体系完备。维持2022-2024年核心净利润EPS预测0.93/1.38/1.88元。参照可比公司爱尔眼科、海吉亚医疗2022年平均PE 53x，给予公司2022年45x PE，给予目标价51港元，维持“买入”评级。