国海证券-微盟集团-2013.HK-2022H1业绩点评：短期业绩承压，大客拓展顺利，未来增长可期-220817

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　　事件:
　　公司公告2022年半年报，实现营业收入9.00亿元（YoY-6.23%）；扣非归母净利润-6.32亿元（YoY-141.60%），经调整净利润-5.67亿元（YoY-499.16%）。
　　投资要点:
　　整体业绩表现：2022H1营收低于预期，主要受疫情反复、经济周期影响；订阅解决方案逆势持续增长，智慧零售内生增长高达60%，大客拓展符合预期；广告行业低迷，公司聚焦商家解决方案，终止数字媒介业务，营收结构优化，毛利率提升；净利润、净利率低于预期，主要由于2021年下半年人员扩张带来的相关支出大幅增加；公司尚未实现正向经营性现金流，但目前现金资产充裕，财务健康。
　　订阅解决方案：大客化战略优势已成，智慧零售高增长。2022H1，订阅解决方案实现收入5.81亿元（YoY+5.71%，营收占比64.6%），毛利率为60.79%，付费商户数量为10.36万名（YoY+1.72%），ARPU增至5608元（YoY+3.94%）。其中，智慧零售实现收入2.36亿元（YoY+28.9%），内生增长率达60%，商户数量达6984家（YoY+48.6%），ARPU为3.4万元（YoY-12.82%）；品牌商数量达1155家（YoY+39.2%），客单价为20.3万元（YoY-12.5%）。受疫情反复倒逼商家数字化转型，智慧零售商家、品牌商家数量逆势增长。截至2022年6月30日，微盟服务的大客户在中国时尚零售百强占比44%、商业地产百强占比45%、连锁便利百强占比35%、餐饮百强企业占比达43%；微盟大客化战略优势已成，持续加强产品能力、渠道整合能力、营销运营能力、生态优势，不断提升单客价值，未来增长可期。
　　商家解决方案：短期承压，TSO战略持续加码助力未来增长。由于广告行业周期影响，商家解决方案业务短期承压，2022H1实现毛收入为42.08亿元（YoY-25.4%），收入3.19亿元（YoY-22.27%），毛利率为76.77%，同比下降9.48pct；商家数量26770名（YoY-2.6%）；ARPU为11,899元（YoY-20.2%）。但微盟TSO战略持续加码，短视频直播基地长沙中心正式开业、视频号电商直播生态闭环将成，微盟TSO业绩、微信视频号战绩显著，TSO服务覆盖超50家头部客户，收入近5000万元（YoY+100%），商家GMV同比增长50%；微盟位列6.18视频号电商服务商新主播战绩NO.1、电商培训指导服务商战绩NO.2；在微盟助力下，视频号商家下单金额同比增长177倍，商家订单数同比增长35倍。
　　WOS系统迁移顺利，微盟云生态持续搭建。2022年3月，微盟WOS商业操作系统正式启动公测，目前已经完成智慧零售、微商城、OneCRM、企微助手等核心产品上线，商超、餐饮、美容、酒店等行业解决方案也将陆续上线。截止2022年6月30日，已有80%以上的客户已在使用WOS。微盟云生态伙伴也均基于WOS操作系统开发和提供服务。2022年上半年，微盟云平台新增优质生态合作伙伴超60家，新发布超500个云市场应用，微盟云生态业务收入同比增长129.8%。通过与生态伙伴合作，帮助微盟补足产品层面如ERP能力、税务管理能力，如万里牛、灵才科技；或提升微盟营销运营能力，如兔展、小能、华院计算；或拓展更多细分行业，如与小火种合作拓展母婴行业、与万里牛合作拓展家居行业等。
　　盈利预测和投资评级：由于疫情反复、经济周期影响，以及公司终止数字媒介业务，我们调整了盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为20.01、25.42、30.02亿元，归母净利分别为-8.74、-4.87、-1.80亿元，对应P/S为3.9/3.1/2.6。分别对订阅解决方案采用5.5xP/S、商家解决方案采用10xP/E估值，我们给予2023年微盟集团合计目标市值116亿元/134亿港元，对应目标价4.54元/5.25港元，下调为“增持”评级。
　　风险提示：1）私域流量发展不及预期；2）SaaS行业发展不及预期；3）零售行业发展、零售连锁企业发展不及预期；4）智慧零售渗透率提升不及预期；5）竞争风险；6）精准营销业务发展不及预期；7）用户增长不及预期；8）收购整合不及预期；9）经营性现金流波动风险。