国盛证券-海信家电-000921-家电主业稳健，新能源车热管理业务开启新征程-220818

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　　公司的投资逻辑？央空份额稳固叠加分体式空调进入成本、售价剪刀差周期，主业盈利能力有望改善；为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同打开第二曲线。
　　如何看待公司的传统白电业务？
　　公司通过收并购不断延展业务边界，目前已经形成八大品牌矩阵，产品覆盖分体式空调、中央空调、冰洗以及汽车热管理业务。公司在白电内销市场表现平稳，外销市场高增，中央空调业务尤其亮眼。1）央空行业：消费升级+精装修渗透率提升下，中央空调市场景气度较高，当前销额虽破千亿，但普及率（7%）仍有较大提升空间；2）公司禀赋：海信旗下三大品牌“海信、日立、约克”覆盖行业的各层级市场，产品矩阵丰富，核心技术实力过硬，线下网点密集，日立重点发力精装修市场，2022H1海信日立在多联机内销市场的份额达21%，位列行业第一。
　　公司的汽车热管理业务成长性如何？
　　从汽车热管理行业来看：在整车热管理系统方面，新能源车热管理系统较燃油车热管理系统在子系统构成、核心动力系统以及制热方式方面复杂度提升，这也带来单车价值量的翻倍式提升；在空调系统方面，新能源车空调系统主要对压缩机进行了电动化升级，在制热方式上则存在PTC加热和热泵空调两种方案，热泵相较PTC具备续航里程更长、能量消耗更低等核心优势，是未来空调系统的发展趋势；在空调压缩机方面，电动涡旋式压缩机发展前景更为广阔，日本三电作为行业第二大品牌，2018年市占率达15%。综合来看，我们判断至2025年全球新能源车空调系统规模有望近800亿元，电动压缩机规模有望近400亿元。
　　从海信与三电的协同性来看：外部环境冲击+内部经营不善带来三电陷入困境，但作为汽车空调压缩机龙头企业，三电具备技术+客户资源核心优势：全球化产能布局+50年汽车压缩机技术积累提供背后可靠支撑，三电也在积极拓展全新产品，公司的核心大客户资源丰富，同时各大客户也在积极布局新能源车领域；海信家电入主也有望提供协同力：混改落地后海信经营活力得到释放，过往海信收并购经验丰富，历史成绩证明有望协助三电实现业绩扭亏为盈，海信有望为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同力。
　　盈利预期与投资建议。公司白电基本盘稳健，入主三电开启新能源车热管理行业新征程。预计公司2022~2024年归母净利润为13.80/16.81/19.82亿元，同增41.9%/21.8%/17.9%。综合来看，我们认为公司2022年合理估值范围在13倍PE左右。首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场波动风险，原材料价格波动风险，汽车热管理业务拓展不及预期，市场竞争加剧风险。