中信证券-华润电力-0836.HK-2022年中报点评：业绩略超预期，燃料成本压力H2或有缓解-220818

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　　上半年公司实现业绩43.7亿港元，火电拖累整体业绩有所下滑但降幅好于预期。虽利用小时有所下滑，但风电电量增长等带动公司可再生能源业务业绩仍有适度增长。综合考虑燃料成本趋势，预计公司火电业务盈利在H2有望迎来改善，且新能源业务盈利仍将延续上半年积极势头。小幅上调2022~2024年盈利预测值至97.7/121.6/151.4亿港元，目标价为17.60港元，维持“买入”评级。
　　▍1H22实现业绩43.7亿港元，好于预期。公司上半年实现营业收入504.1亿港元，同比增加17.8%；归母净利润43.7亿港元，同比下降22.5%，折算EPS0.91港元。虽然火电板块业绩受燃料成本拖累显著导致上半年业绩下滑，但降幅好于预期。此外，公司宣布派发中期股息0.21港元/股。
　　▍燃料成本上涨显著拖累火电盈利，新能源板块业绩表现突出。公司上半年营收同比增长17.8%，主要因为火电不含税平均上网电价同比增长23.9%和风电/光伏发电量分别同比增长12.8%/27.5%共同驱动所致。标煤单价同比大幅增长39.7%导致平均单位燃料成本同比大幅攀升39.5%至337元/兆瓦时，高煤价极大地挤占了火电盈利空间，上半年火电业务亏损20.27亿港元。国内上半年来风回归常态，但公司风电利用小时降幅有限且其电量增长突出，带动公司上半年新能源业务实现净利润52.80亿港元，同比增长5.8%。新能源业务表现突出，较好地帮助公司减轻了高煤价对业绩的冲击。现金流方面，上半年经营现金流同比增长超过70%，料主因为公司煤炭库存下降带来的营运资金下降，同时火电折现现金流也将为公司新能源业务的快速发展提供资金支撑。
　　▍火电业绩有望在下半年迎来改善。火电方面，7-8月四川等水电大省来水偏枯，国内电力供给紧缺，火电利用小时数有望回归较高水平，同时近期煤价已经自高位回落且火电市场交易电价已经出现明显上涨，随着火电盈利能力逐渐恢复，预计火电发电意愿也将有所回升。综上，我们认为2H22公司业绩较1H22将有所回升。
　　▍资源获取能力突出，新能源持续高增可期。截至1H2022，公司新能源装机容量16,302MW，占公司总装机容量32.6%；新能源权益净资产701.6亿港元，占总权益净资产81.1%，新能源在公司业务中核心地位不断强化。我们预计十四五末，公司新能源装机容量将超过50GW，“十四五”期间新能源装机规模的CAGR超过30%。公司资源获取能力突出，上半年新增核准备案新能源装机容量达到11.9GW，为后续成长提供资源保障。上半年公司新能源新增投产装机容量约1GW，考虑公司在建项目较多且新能源项目通常集中在下半年并网，预计公司实现全年约6GW的新能源新增装机目标概率较高，为业绩增长提供保障。
　　▍风险因素：煤价持续攀升；风光发电发展不及预期；补贴发放低于预期；上网电价大幅下调。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑上半年公司的高煤价环境下业绩仍表现突出以及我们预计燃料成本在下半年或有积极变化，我们小幅上调公司2022~2024年归母净利预测至97.7/121.6/151.4亿港元（原预测为94.3/119.5/140.9亿港元），公司当前股价对应2022~2024年PB分别为0.8/0.7/0.7倍。参考龙源电力2022年1.4倍PB并考虑公司火电业务占比相对较高而给予一定估值折扣，最终给予公司2022年0.9倍目标PB，对应目标价为17.60港元，维持“买入”评级。