信达证券-好莱客-603898-经营调整聚焦零售，大家居战略稳步推进-220818

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　　事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收13.96亿元，同比-8.42%；归母净利润1.25亿元，同比-9.39%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比14.37%。Q2单季度实现营收7.81亿元，同比-18.38%；归母净利润0.84亿元，同比-14.68%；扣非归母净利润0.77亿元，同比-20.66%。
　　点评：
　　受疫情、大宗业务影响收入承压，持续拓品类橱柜表现优异。1）分产品看，H1衣柜/成品配套收入分别为8.19亿元/0.52亿元，同比-6.78%/ -1.27%，主要受部分地区疫情反复影响；橱柜收入为1.05亿元，同比+25.38%，主要由于公司推进大家居战略，持续拓品类、加大橱柜营销活动；木门收入为3.63亿元，同比-19.18%，主要由于以大宗业务为主的湖北千川收入减少；门窗收入为0.14亿元，同比-50.90%，主要由于门窗客户集中在华东地区，受疫情影响较大。2）分渠道看，H1零售业务收入10.20亿元，同比-4.91%，其中直营/经销收入分别为0.43/9.77亿元，同比+21.69%/-5.82%，公司全渠道布局日臻完善，不断进行零售业务深耕，H1经销门店净增加100家，达到2106家，直营门店净增加2家，品类拓展提升客单值推动直营收入增长；H1大宗业务收入3.33亿元，同比-20.50%，主要受房地产宏观环境影响。3）分地区看，H1受上海疫情影响，华东地区收入同比-19.37%；受区域大宗业务验收减少影响，华中地区收入同比-18.86%；西北/东北地区收入同比+18.65%/+20.78%。华东、华中地区2021年收入占比分别为27%、18%，对整体收入影响较大，公司重新聚焦零售渠道，零售收入有望改善。
　　毛利率提升，现金流水平改善。1）毛利率方面，H1综合毛利率为36.20%，同比+2.09pct，受益于精细化管理、生产效率提升以及产品结构优化，其中H1衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗毛利率分别同比变动+1.31pct/+8.08pct/+1.34pct/+3.27pct/-24.6pct；分渠道看，H1零售渠道/大宗渠道毛利率分别为35.90%/38.17%，同比+1.68pct/1.69pct。单Q2来看，综合毛利率为36.53%，同比+1.58pct。2）费用率方面，H1公司期间费用率17.83%，同比+2.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.65%/5.90%/4.73%/1.28%，同比变动+1.70pct/+0.76pct/+0.40pct/+0.07pct，销售费用率提升主要由于公司加大营销活动投入。单Q2期间费用率为17.09%，同比+2.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比变动+1.91pct/+0.77pct/+0.47pct/+0.19pct。3）净利率方面，H1公司归母净利率为8.97%，同比-0.10pct，Q2单季度归母净利率为10.79%，同比+0.47pct。4）现金流方面，H1经营活动现金流净额为1.39亿元，同比+433.63%，Q2单季度经营活动现金流净额为2.28亿元，同比%+26.26%，现金流水平提升主要由于公司优化大宗渠道管理，部分地产客户调整为现款结算。
　　盈利预测：公司坚持“新原态+大家居”的核心战略，产品品类布局全面，从衣柜逐步拓展增加橱柜、木门、成品配套等，以满足消费者全品类一站式购齐需求，深耕零售渠道同时持续优化大宗业务结构，全渠道发力下未来成长可期。我们预计公司2022~2024年实现归母净利分别为4.47亿元、3.77亿元、4.33亿元，同比分别变动+583.8%、-15.7%、+15.1%，目前股价对应2022年PE为8x。
　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。