中信证券-凯赛生物-688065-2022年中报点评：业绩符合预期，关注下半年癸二酸投产-220818

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　　2022H1公司实现归母净利润3.36亿元，同比+7.71%，生物法长链二元酸产品销售额同比有所增加，利息收入+汇兑收益对利润贡献较为明显。随着生物法癸二酸下半年投产，我们预计该产品有望快速放量，贡献业绩增量。中期维度建议持续关注生物基聚酰胺业务和秸秆乳酸项目的进展。参考公司历史估值水平（上市2年以来平均PE约为89倍），给予公司2022年76倍PE（对应30%估值分位），对应目标价96元，维持“买入”评级。
　　▍2022H1归母净利润同比+7.71%，Q2业绩短期承压。公司2022H1实现营业收入12.89亿元，同比+13.53%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.36/3.36亿元，同比+7.71%/+14.83%，符合预期。其中2022Q2实现营业收入6.28亿元，同比-3.19%，环比-5.09%；实现归母净利润1.62亿元，同比-5.36%，环比-7.25%，有所下降主要因为Q2上海疫情对下游客户需求造成一定影响。分产品来看，公司2022H1实现生物法长链二元酸收入10.80亿元，同比有所增加，判断销售额增长主要由产品提价贡献；生物基聚酰胺及单体收入1.35亿元，销售推广受到疫情影响，系列生物基聚酰胺及复合材料在各领域的应用开发持续进行中。
　　▍毛利率因油价上涨下滑，利息收入+汇兑收益贡献较多。公司2022H1毛利率为35.07%，同比降低1.33pcts，主要原因是油价上涨使得公司主要原材料烷烃涨价，不过我们判断生物法长链二元酸单吨毛利基本稳定。公司2022H1四费费率合计为0.03%，同比降低5.83pcts，其中销售/管理/研发/财务费率分别为1.64%/5.09%/6.71%/-13.41%。销售/研发费用同比+45.19%/+53.04%，主要原因是销售人数、仓储费、样品费增加，研发人数和研发项目增加。财务费用中利息收入和汇兑收益分别为1.35亿元和0.48亿元，对利润贡献较为明显。
　　▍生物法癸二酸投产在即，有望复制其他长链二元酸成功路径。癸二酸的传统生产方式为蓖麻油水解裂解制取，全球约11万吨的市场规模，公司4万吨生物法癸二酸建设项目在凯赛太原生产基地建设中，计划于2022年三季度建成并开始试生产。化学法制备癸二酸存在污染严重、原料依赖进口等问题，而公司生物法制备癸二酸拥有生产工艺安全、环境友好、成本大幅降低且产品纯度提高等优势，同时癸二酸的主要客户与公司其他长链二元酸的客户部分重叠，因此我们预计公司的生物法癸二酸有望替代化学法产品，快速提升市场份额，成为新的业绩增长点。
　　▍生物基聚酰胺各领域持续推广，秸秆乳酸万吨级示范线进展顺利。年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目正在建设过程中，公司预计明年建成投产。目前系列生物基聚酰胺持续在各领域进行应用推广，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替代热固型材料的大场景应用阶段，打开公长期成长空间。为了解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用，公司正在开展秸秆处理和应用于乳酸生产的实验和万吨级示范线的建设，进展顺利。公司持续研发生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、聚酰胺弹性体、农业废弃物、可降解材料等项目，为进一步下游应用和业务扩展奠定基础。
　　▍风险因素：原材料价格波动；生物基聚酰胺的市场推广不及预期；核心技术泄露风险；新技术和新产品的研发进展不及预期；新项目的建设进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级。考虑到国内局部疫情对长链二元酸需求、生物基聚酰胺推广和新产能建设的影响，我们下调公司2022-24年归母净利润预测至7.34/9.70/12.94亿元（原预测为8.25/13.06/16.87亿元），对应EPS预测为1.26/1.66/2.22元。参考公司历史估值水平（上市2年以来平均PE约为89倍），给予公司2022年76倍PE（对应约30%估值分位），对应目标价96元，维持“买入”评级。