国联证券-舍得酒业-600702-短期承压应对有据，老酒战略稳步推进-220818

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　　事件：
　　公司1H22营收30.25亿元，同比+26.51%，归母净利润8.36亿元，同比+13.60%，扣非归母净利润8.11亿元，同比+11.38%。其中2Q22营收11.41亿元，同比-16.27%，归母净利润3.05亿元，同比-29.67%，扣非归母净利润2.95亿元，同比-31.28%。
　　舍得次高端消费场景暂时缺失，沱牌扎根大众消费表现相对稳健
　　分产品看，上半年中高档酒、低档酒分别实现收入24.06、4.15亿元，同比分别+28.16%、+31.05%。其中，二季度中高档酒、低档酒分别实现收入8.31、2.06亿元，同比分别-21.05%、-2.50%。中高档酒中品味舍得大单品占比超60%，卡位商务宴请和宴席聚会主流价格带，二季度失速一方面源于疫情封控下场景缺失，一方面公司阶段性挺价为五代品味舍得上市铺路，终端利润空间从10%以上收窄至8%以下，动销相对变缓。相比而言，沱牌打造高线光瓶代表产品，家庭自饮刚需属性更为突出，二季度受疫情冲击较小，收入基本持平。
　　上半年省内外同步增长，二季度省外受疫情冲击较大
　　分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入7.58、18.66、1.93亿元，分别同比+31.39%、+29.79%、+7.96%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入3.03、6.64、0.68亿元，分别同比-3.30%、-23.80%、-14.30%。省内疫情影响较小，试点成立区域平台公司，加强终端客情与价盘掌控，活化消费氛围。
　　二季度产品结构下移，盈利能力阶段承压
　　上半年毛利率、净利率分别为78.17%、27.91%，同比下滑0.61pct、3.44pct，由于沱牌占比提升与单位成本下降相抵，而区域会战、宴席投入等强度增加，销售费用率有所上行。二季度，毛利率、净利率分别为73.79%、27.12%，同比下滑5.89pct、5.21pct,环比一季度下滑7.04pct、1.27pct，主因沱牌收入下滑较少，产品结构下移，而疫情反复市场投入亦受限，单季度销售费用率环比明显压降。
　　盈利预测、估值与评级
　　疫情影响下牺牲短期销量，渠道价盘优先，我们预计公司2022-24年收入分别为62.93、83.11、107.00亿元，对应增速分别为26.65%、32.06%、28.75%，归母净利润分别为16.53、23.21、31.07亿元，对应增速32.70%、40.40%、33.89%，EPS分别为4.98、6.99、9.36元，三年CAGR 35.65%。鉴于公司不惧疫情扰动坚定推动产销研体系升级，老酒战略有序落地，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价209.70元。维持“买入”评级。
　　风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。