国盛证券-华润啤酒-0291.HK-上半年业绩稳健增长，看好后续复苏态势-220817

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　　2022H1调整后归母净利同比增长20%。公司2022H1实现收入210.1亿元、同比增长7%；归母净利润为38亿元、同比下降11.4%，若不计特别项目（关厂相关减值费用及员工补偿安置费用、出让土地收益），则调整后归母净利同比增长20%，增长稳健。
　　销量保持韧性，次高端及以上稳步增长。华润啤酒2022H1销量630万千升、同比微降0.7%，主要由于疫情反复影响，但好于行业平均水平。结构升级方面，2022H1次高及以上产品销量114.2万千升、同比增长10%，占销量比例达18.1%、同比提升1.7个pct。其中，喜力实现同比双位数增长。ASP同比增长7.7%，主要动力来自产品提价及产品结构升级。
　　未来随着SuperX和喜力持续爆发，以及纯生、老雪、黑狮白啤等产品放量，次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。
　　成本压力有所缓解，推动降费提效。由于原材料及包材价格上涨，公司上半年吨成本同比提升7.8%，公司采取涨价措施以应对成本压力。公司上半年毛利率为42.3%、同比持平，吨毛利同比增长7.6%。目前，成本端压力仍然存在，但相对此前高点有所缓解，如铝材价格较3月高点有所回落。
　　上半年公司采取多种降本增效措施控制经营费用，销售费用率为15.3%，同比下降1.4个pct。上半年没有进行相关产能优化，一般及行政费用率为6.4%，同比降低1.9个pct。调整后归母净利率同比提升2个pct至18.1%。
　　短期，疫情缓和叠加高温提振需求。6月以来，随着疫情逐步好转、疫情管控措施更加精准科学，加之今年夏季多地持续高温，对啤酒消费需求端实现较大提振。根据我们草根调研，公司7月动销表现较好，8月延续改善趋势。我们预计公司下半年有望实现较好复苏。
　　长期，结构升级与效率提升持续驱动盈利释放。我们认为，短期疫情波动不改长期高端化趋势，公司目标为2025年次高及以上啤酒销量达到400万吨，未来次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。效率提升方面，公司逐步推进产能优化、产销分离、组织二次再造等。长期看，我们预计，高端结构升级与效率提升将持续驱动公司的盈利释放。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年调整后归母净利为42.1/54.2/66.1亿元，同比增长18%/29%/22%。公司高端化战略清晰，结构升级带来业绩释放，给予目标价68港元，对应2023年35x PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复超预期风险，中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险等。