中信证券-韦尔股份-603501-2022年半年报点评：业绩阶段承压，静待H2逐步改善-220817

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　　公司发布2022年半年报，报告期内实现营收110.72亿元，同比-11.1%；实现归母净利润22.69亿元，同比+1.1%；实现扣非归母净利润14.51亿元，同比-26.2%。短期看，消费电子业务阶段承压，终端手机库存仍处于高位，三季度仍需观察去库存情况；长期看，作为图像传感器龙头，公司持续扩张应用领域与品类，后续新一代手机用高阶传感器、汽车电子多品类产品、OLED驱动及中大尺寸驱动业务有望带动公司成长。我们调整公司2022/2023/2024年EPS预测为3.63/5.04/6.44元，维持“买入”评级。
　　▍受到国内局部疫情反复、消费电子需求疲弱影响，公司业绩阶段承压。公司2022H1实现收入110.72亿元，同比-11.1%；实现归母净利润22.69亿元，同比+1.1%；实现扣非归母净利润14.51亿元，同比-26.2%。分业务看，1）图像传感器业务：2022H1实现营收72.98亿元，同比-21.0%，其中手机业务收入32亿元（占比29%，2021年收入97亿元），汽车业务收入16亿元（占比15%，2021年收入24亿元），安防业务收入12.5亿元（占比11%，2021年收入31亿元），其他领域传感器收入12.5亿元（占比11%，2021年收入18.7亿元），上半年手机、安防业务整体承压，汽车业务保持相对快速成长。2）触控显示业务：2022H1实现收入11.88亿元，同比+88.0%，我们认为主要系公司产能进一步释放，然驱动芯片盈利能力或有所下降，2022H1子公司新传净利率约38%，相比2022年下降约7pcts。；3）其他业务：2022H1公司模拟解决方案实现收入6.20亿元，同比-9.3%；分销业务实现收入19.25亿元，同比+4.0%；4）非经收益：2022H1同比+195%达8.18亿元，主要因公司处置射频芯片及通信芯片业务股权获得资产处置收益10.92亿元。分季度看，公司2022Q1/Q2分别实现营收55.38/55.33亿元，同比-10.8%/-11.3%；实现扣非归母净利润9.02/5.49亿元，分别同比-4.4%/-46.3%。
　　▍2022Q2毛利率环比有所下降，库存相对Q1末仍有提升，期待后续逐步回落。
　　2022H1公司毛利率达34.3%，同比+1.2pcts，整体来看是相对高毛利的触控显示、汽车等业务占比提升所致；22Q1/Q2毛利率分别达到35.3%/33.3%，Q2环比下滑我们认为主要系手机cis、驱动芯片毛利率波动所致。费用端而言，2022H1研发费用为11.56亿元，同比+14.9%，研发费用率同比+2.4pcts至10.4%；此外管理+销售+财务费用率同比+1.77pcts至8.21%，其中财务费用率同比提升约1pct。费用率抬升导致公司2022H1扣非归母净利率同比-3pcts至13%。同时公司库存仍有上升，截至22Q1/Q2末，公司存货分别达104.7/126.4亿元，Q2环比+20.8%，一方面系智能手机需求较弱，下游客户主要以去库存为主，另一方面公司在手机产品端逐步转换代工平台，亦有相应的保障性备货措施。展望后续，公司将降低库存提升资产流转作为首要目标，随着下半年需求如预期逐步好转，库存水位或逐步回落。
　　▍3+N策略致力于应用与品类扩张，中短期驱动业务+汽车业务放量，中长期成为面向智能终端的平台型模拟公司。2022H1公司营收主要来自图像传感器解决方案（占比66%）、触控与显示解决方案（占比11%）、模拟解决方案（6%），基于三大业务板块，公司亦外延拓展MCU、Serdes、LCOS、MOSFET等多产品线。1）图像传感器业务：手机领域，持续开拓50/64/108/200MP等高阶产品，并通过转换代工平台降低成本，同时0.7/0.61/0.56微米等小像素产品线亦有助于提升公司差异化竞争力。汽车领域，智能化趋势明确，公司当前在环视市场市占率较高，并持续推出3MP/5MP/8MP等新产品，导入新势力及传统车企的新车型，市场份额有望进一步提升。ARVR方面，公司自建12英寸的LCOS晶圆级液晶盒自动化封装生产线，基于LCOS的ARHUD有望在2022年获得定点，有望在2023年贡献增量收入。（2）触控与显示解决方案：公司开发FHD及HD相关产品，进一步导入品牌终端，2022H1收购思睿博部分股权布局中大尺寸DDIC，并且亦在推进OLEDDDIC量产，进一步完善驱动芯片产品线。（3）模拟解决方案：主要产品包括分立器件、电源管理IC、射频器件、MCU、IGBT等，后续将逐步在消费电子基础上，加大汽车、安防、工业领域布局。
　　▍风险因素：图像传感器市场竞争加剧；局部疫情反复导致下游需求不及预期；代工厂产能短缺等。
　　▍投资建议：公司为国内图像传感器龙头企业，手机cis业务持续扩展高阶产品，提升市场份额，中期看驱动业务+汽车业务逐步放量，长期有望成为国内领先的平台型模拟公司。由于上半年手机业务疲弱，我们下调公司2022-2024年EPS预测至3.63/5.04/6.44元（对应股本转增前为4.91/6.80/8.70元，原预测为6.33/8.44/10.53元），参考公司历史估值水平，过去两年PE-Band中枢为72倍，由于2022H1业务阶段承压，我们基于审慎原则给予公司2022年目标PE=50倍，对应目标价182元（原为316元），维持“买入”评级。