中信证券-药石科技-300725-2022年中报点评：CDMO与分子砌块业务加快双向引流，单季度业绩创新高-220817

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　　公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台，2022年半年度业绩符合预期，单季度收入/扣非净利润创历史新高。我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，随着502车间和503车间今年下半年和明年陆续如预期投入使用，有望奠定公司业绩高速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势与独特资源，延伸服务链条，布局新兴业务领域，在寡核苷酸、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、ADC（抗体偶联药物）等领域为客户提供解决方案，有望逐渐带来新的业绩增量。综上，我们给予公司2022年53倍PE，对应目标价94元，维持“增持”评级。
　　▍公司半年度业绩符合预期，单季度收入/扣非净利润创历史新高。公司2022H1实现营业收入7.35亿元，同比增长18.23%；归母净利润1.53亿元，同比下降59.84%；扣非归母净利润1.51亿元，同比增长4.15%，其中收入端若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长29%，而归母净利润下降主要系公司2021年4月收购浙江晖石16.5%的股权贡献了2.22亿元非经常损益。
　　此外，报告期内，公司发行可转换公司债券募集资金用于浙江晖石少数股权收购、技改扩产项目等，产生了利息支出775.68万元；因固定资产增加及晖石合并产生的差异，折旧金额3651.82万元（去年同期1984.99万元）；汇兑损益-1980.52万元（去年同期326.40万元）；股份支付费用842.26万元（去年同期2081.76万元）；公允价值变动收益-1104万元（去年同期103.56万元）。
　　单季度来看，公司2022Q2实现营业收入3.99亿元，同比增长18.75%；归母净利润0.82亿元，同比下降73.63%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长7.50%，单季度收入/扣非净利润创历史新高。盈利能力方面，2022H1公司毛利率47.74%，同比下降1.90pcts；扣非净利率20.57%，同比下降2.79pcts。公司2022Q2毛利率为47.83%，环比提升0.19pct，同比下降3.66pcts；扣非净利率21.53%，环比提升2.10pcts，同比下降2.45pcts；公司期间费用率控制良好，2022H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-0.13/+1.39/+1.60/-3.23pcts（总体变化-0.37pct）。
　　▍客户/项目管线持续丰富，CDMO与分子砌块业务加快双向引流。分业务来看，22H1公司分子砌块业务实现收入1.73亿元，同比增长50.15%，毛利率61.95%，比去年同期减少6.82pcts；CDMO业务实现收入5.55亿元，同比增长9.96%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长21.14%，毛利率43.17%，比去年同期减少2.13pcts。公司报告期内持续深化客户合作广度与深度，项目管线数量超过928个，其中包含38个临床Ⅲ期至商业化阶段管线（5个API项目；1个DS/DP一体化项目；其中10个项目服务于大型跨国药企管线）；销售额500万以上客户数量达到35个，相较21H1增加8个；公斤级以上终端客户数量达到166个，相较21H1增加61个；同时，公司积极巩固CMC一体化专家形象，快速切入CMC合作，逐步形成了CMC与分子砌块业务双向引流的业务发展新格局——目前公司承接的API、制剂CMC项目中，有26%的客户基于和公司长期合作建立的信任关系，向CMC合作引流；有34%的客户原先有一定分子砌块目录业务合作基础或零星中间体定制业务，通过一体化CMC合作打开局面。此外，公司持续夯实CDMO业务布局，报告期内公司浙江晖石生产基地501多功能GMP车间正式启用（新增反应釜体积165m3），总反应釜体积达到350m3，公司预计502车间和503车间在今年下半年和明年将陆续投入使用，预计将增加约285m3的产能——报告期内公司固定资产达到9.54亿元，同比增长86.46%；应收账款达到3.56亿元，同比增长167.67%；存货达到5.81亿元，同比增长64.12%，多项财务指标保持良好上升趋势，也进一步侧面验证了业务需求景气度。
　　▍深耕新药筛选核心技术平台创新，新型小分子业务布局有望带来业绩增量。公司的特色砌块具有新颖性、高成药性、高合成壁垒和高效率特征。公司目前已设计超过16万种化合物，报告期内设计分子式超过1万种，覆盖所有热门分子、热门靶点所需分子砌块片段——公司持续加强订单交付效率，22H1合计完成公斤级以下订单3000余个，公斤级以上项目200余个以及1.5万种以上化合物出库，项目成功率超过90%。此外，公司加大研发投入继续加强其创新结构药物发现三大核心技术平台（报告期内公司研发费用7182.23万元，同比增长41.36%）——DEL库中对于筛选成功率更为关键的子库数目增加至300个以上；超大容量虚拟化合物库所含化合物结构超过700亿个。此外，公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势与独特资源，延伸服务链条，布局新兴业务领域，在寡核苷酸、PROTAC(蛋白降解靶向嵌合体)、ADC（抗体偶联药物）等领域为客户提供解决方案——报告期内公司完成了1个PROTACAPI项目的工艺开发和GMP生产，满足了客户的IND申报及临床研究要求，此外还有多个PROTACAPI及E3 ligands项目处于开发阶段；推出了近百条的linkerpayload目录以及近千条的linker目录，部分linker产品已完成交付；寡核苷酸领域公司针对各个类型的结构进行集中攻关，目前已经完成近600种相关砌块的设计。
　　▍风险因素：全球生物医药投融资不及预期；公司临床后期/商业化项目放量不及预期；公司毛利率持续下降风险；公司产能投放不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级。公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台，2022年半年度业绩符合预期，单季度收入/扣非净利润创历史新高。我们认为，公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，随着502车间和503车间今年下半年和明年将如预期陆续投入使用，有望奠定公司业绩高速增长基础；此外公司依托在化学小分子领域多年积累的技术优势与独特资源，延伸服务链条，布局新兴业务领域，在寡核苷酸、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）、ADC（抗体偶联药物）等领域为客户提供解决方案，有望逐渐带来新的业绩增量。考虑到公司股本的变动以及产能投产后折旧费用的增加，因此我们调整公司2022-2024年EPS预测至1.78/2.55/3.50元（原为1.88/2.70/3.79元），现价对应PE分别为46X/32X/24X，参考可比公司（皓元医药、康龙化成、阿拉丁等，基于Wind一致预期）2022年平均PE 53倍，给予公司2022年53倍PE，对应目标价94元，维持“增持”评级。