东兴证券-阅文集团-0772.HK-2022年中报点评：夯实基础能力，多围度挖掘IP价值-220816

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　　事件：阅文集团发布2022年半年报，2022年上半年，公司实现营业收入40.87亿元（yoy -5.9%），Non-GAAP归母净利润为6.66亿元（yoy +0.2%）。
　　点评：
　　营收同比小幅下滑，版权运营业务预计持续较快发展。2022年上半年，公司实现收入40.87亿元，同比减少5.9%，其中：
　　在线阅读业务收入23.07亿元，同比减少9.2%，其中自有平台产品17.63亿元，同比减少6.3%；腾讯产品自营渠道3.47亿元，同比减少1.7%；第三方平台1.96亿元，同比减少35.8%；自有平台收入下滑主要源于公司采取增效降本措施，减少推广支出；腾讯产品自营渠道收入略微下滑主要源于免费阅读广告变现效率受宏观经济影响而下降；第三方平台业务收入大幅减少源于公司中止与一些分销平台合作；
　　版权运营业务收入17.31亿元，同比减少0.5%，主要源于公司自营游戏收入下滑所致，而影视电影、版权授权、动漫等收入增长稳健；其他业务（主要为纸质图书销售）收入0.49亿元，同比下降21.1%。
　　展望下半年，我们预计，公司在线阅读业务仍然为主动缩减推广费用、转向提升运营效率和优化成本结构的策略；版权运营业务上半年亮点较多，影视作品《人世间》《心居》《风起陇西》《请叫我总监》等上线后收视率良好，在IP可视化战略下，公司将能持续打造爆款影视作品，驱动版权运营实现较快增长。
　　上半年公司毛利率稳定、销售费用率与管理费用率均实现明显下降。2022年上半年，公司整体毛利率52.5%，同比下降0.2个百分点，其中在线阅读毛利率50.3%，同比提升2.9个百分点，主要受益于内容成本和分销成本的优化；受剧集制作成本上升影响，版权运营及其他业务毛利率55.4%，同比下降4.8个百分点。降本增效策略下，公司各项费用开支得到优化，报告期内销售费用11.11亿元，销售费用率27.2%，同比下降3.8个百分点；管理费用5.58亿元，管理费用率13.6%，同比下降1.0个百分点；Non-GAAP归母净利润6.66亿元，同比增长0.2%，净利率16.3%，同比提升1.0个百分点。公司净利率提升主要源于公司减少在线阅读推广支出以及减少研发支出。
　　免费阅读用户规模提升，付费阅读用户价值增长。截至报告期末，公司自有平台产品及自营渠道的平均月活用户2.65亿，同比增长13.8%。其中：受优质内容驱动，公司自有平台产品的月活用户数为1.20亿，同比增长4.5%；受免费阅读内容用户增长驱动，腾讯产品自营渠道的月活用户数达到1.45亿，同比增长22.7%。免费阅读业务方面，截至报告期末公司免费阅读平均日活用户达到1400万，付费阅读业务方面，报告期内公司付费阅读用户ARPU值为38.8元/月，同比增长6.6%。我们认为，公司在线阅读业务未来成长点来自于：1）免费阅读用户规模增长和广告加载率提升；2）随着公司优质内容不断积累以及内容运营、推荐效率等能力的提升，公司庞大的免费用户群体有望转化为付费用户。
　　夯实基础能力，多围度挖掘IP价值。IP创作方面，报告期内公司网络文学平台新增了约30万名作家和60万本小说，同时公司通过扶植机制和运营活动的调优，加速孵化特定类型（如科幻类）的优质内容，驱动相应品类获得快速发展。IP可视化仍为公司当下工作重点，公司围绕优质IP储备，在影视、动画、漫画、游戏等领域均取得了快速的进展。此外，公司进一步缩短从IP到商品的转化时间，拓宽IP数量和商品形态，重点关注消费品、潮流玩具和线下实景消费等领域的机会，在IP商品化方面取得初步进展：如公司授权推出的《斗破苍穹》美杜莎的单款雕像预售开放即售罄，GMV达人民币500万元。我们认为，依托庞大而优质的IP储备以及不断完善的IP全产业链开发能力，公司有望不断提升IP影响力，IP价值有望加速兑现。
　　盈利预测与评级：公司以网络文学为起点，逐渐延展到影视、动漫、游戏、实体商品等多种IP形态，有望不断强化自身的IP产业链业务能力，实现IP全链路开发与变现。考虑到国内疫情对影视项目制作进度的影响以及消费复苏弱于预期，我们下调公司营收及归母净利润：预计2022-2024年公司营业收入91.7亿元，106.1亿元和122.9亿元；Non-IFRS归母净利润分别为15.2亿元，18.7亿元和24.0亿元，EPS分别为1.51元，1.86元以及2.38元，对应现有股价PE分别为20X，16X和12X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）疫情反复影响公司影视项目制作进度；（3）影视行业强监管政策超预期；（4）公司IP产业链整合进展低于预期。