光大证券-兴森科技-002436-跟踪报告之二：IC载板业务持续布局且实现快速成长-220817

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　　一、IC载板市场快速增长
　　根据Prismark2021年第四季度印制电路板行业报告，受益于疫情阶段性缓解、全球经济和需求复苏，2021年全球PCB行业产值为804.49亿美元、同比增长23.4%，第四季度产值达224亿美元、创单季度产值记录。从区域表现而言，欧洲、日本、中国经历强劲的增长。
　　从产品结构表现而言，IC封装基板和高多层板是主要的增长驱动因素。2021年，全球IC封装基板行业整体规模达141.98亿美元、同比增长39.4%，已超过柔性板成为印制电路板行业中增速最快的细分子行业。其中，中国市场IC封装基板行业（含外资厂商在国内工厂）整体规模为23.17亿美元、同比增长56.4%，仍维持快速增长的发展态势。Prismark预测2021-2026年全球PCB行业的复合增长率为4.8%，亚洲市场整体表现优于欧美。
　　从产品结构而言，IC封装基板、HDI板仍将呈现优于行业的增长表现，预期2026年IC封装基板、HDI板的市场规模将分别达到214.35亿、150.12亿美元，2021-2026年的复合增长率分别为8.6%、4.9%。其中，预期2026年中国市场IC封装基板行业（含外资厂商在国内工厂）整体规模将达到40.19亿美元，2021-2026年复合增长率为11.6%，将高于行业平均水平。
　　二、兴森科技产能持续扩张
　　根据公司公告，2021年公司广州基地2万平米/月的产能实现满产满销，整体良率保持在96%左右；与大基金合作的IC封装基板项目（广州兴科，由全资子公司珠海兴科实施）分二期投资，第一期规划的产能为4.5万平方米/月，第一条产线（1.5万平方米/月）目前进展顺利。在新产品开发方面，实现Coreless、ETS、FC－CSP、RF、指纹识别产品的稳定量产，在精细路线和薄板加工能力方面处于国内本土领先水平。在客户拓展方面，以存储芯片为主力方向，与国内外主流客户均建立起合作关系。在产能扩张方面，珠海兴科已处于厂房装修和产线安装调试阶段。
　　根据公司的投资者关系活动记录，公司在封装基板领域积累了丰富的经验（2012年开始进入IC封装基板领域，2018年实现满产，2019年实现财务层面盈利），且已通过三星认证，从侧面说明了公司的体系、能力、技术都得到了头部客户的认可。
　　BT封装基板目前国内仅有三家公司具备量产能力和稳定的客户资源，兴森科技就是其中一家。行业新进入者需要组建经验丰富的团队，在当前行业高景气度下团队组建成本较高，核心设备交付周期延长（18～24个月），且从组建团队、拿地建厂、装修调试到产能爬坡，完成大客户认证，保守估计至少需要2-3年时间，因此预计未来2-3年国内产业链供需格局预期仍乐观。
　　三、广州FCBGA封装基板项目助力增长
　　封装基板是集成电路封装的重要原材料，为芯片提供电信号引出以及支撑、散热和保护的作用。FCBGA封装基板是通过Flip Chip Bump连接超大规模集成电路芯片，并同时提升电、热特性的封装基板，主要用途包括网络通讯、服务器、个人电脑、AI处理器、自动驾驶、显卡、专用集成电路（ASIC）等。目前全球FCBGA封装基板的供应商仅限于日本、韩国、中国台湾和欧洲的几家厂商，供应严重不足，且主要支持海外客户，无法满足我国相关产业国产化的需要。
　　公司公告在中新广州知识城内设立全资子公司建设广州FCBGA封装基板生产和研发基地项目，分两期建设月产能为2000万颗的FCBGA封装基板智能化工厂，为芯片国产化解决卡脖子技术及产品难题。项目总投资额预计约人民币60亿元。
　　一期预计2025年达产，产能为1000万颗/月，满产产值为28亿元；二期预计2027年底达产，产能为1000万颗/月，满产产值为28亿元；两期项目合计整体达产产能为2000万颗/月，满产产值为56亿元，有望助力公司长期业绩增长。
　　四、珠海兴科实施IC载板项目扩产
　　根据公司公告，广州兴科根据经营发展需要及战略规划在珠海高栏港设立全资子公司珠海兴科半导体有限公司（以下简称“珠海兴科”），并将原定由广州兴科实施的“3万平方米/月IC封装载板和1.5万平方米/月类载板”建设项目变更为由珠海兴科实施，即实施主体由广州兴科变更为其全资子公司珠海兴科。
　　根据公司的投资者关系活动记录，目前公司FCBGA封装基板团队已到位，利用珠海现成厂房进行项目建设，同步启动政府主管部门的审批备案，预计能较广州项目提前1年投产，将为广州项目积累试产经验和储备客户资源，同时投产后能降低FCBGA封装基板项目人工成本对利润的拖累，广州项目建设投产后，预计珠海项目已实现达产，进而实现投产、达产无缝衔接。
　　盈利预测、估值与评级：我们认为，随着公司IC载板产能持续投放，行业景气度提升有望带动公司业绩持续增长。我们维持公司2022-2024年归母净利润为7.03/8.82/10.58亿元的预测，对应PE30/24/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：IC载板扩充不及预期；下游需求不及预期。