华安证券-MLF/OMO降息速评：缩量降息之后，流动性的演绎交由市场完成-220815

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　　事件：央行调降MLF和逆回购利率10BP
　　8月15日，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，MLF和公开市场逆回购的中标利率均下降10个基点。
　　为什么是缩量降息？——缩量打击空转，降息刺激需求
　　从广义流动性来看，社融与M2连续4个月倒挂，7月剪刀差环比走阔至1.3PCT，佐以7月经济数据的弱势表现，实体经济需求不足和地产风险负外部性的问题亟待解决。
　　从狭义流动性来看，8月银行间质押式回购单日成交金额连续保持在6.5万亿元以上，回购余额稳定在10万亿元之上，银行间债市杠杆率逼近109%，资金空转、杠杆走高等问题突出，缩量再次表明监管态度。
　　为什么不是其他工具？——LPR、存款利率、大行指导
　　（1）MLF/OMO的信号意义更强：7月社融、工增、投资、消费全面低于预期，需求不足的解决尚需时间，而避免预期进一步滑落则是当务之急；考虑到当前市场与政策利率仍然倒挂+本次降息伴随缩量，降息的信号意义远大于实际意义。
　　（2）LPR和存款利率仍有调降空间：虽然19Q4以来商业银行净息差连续调降，累计达到23BP（截至22Q1），而随着存款利率市场化改革，息差压力逐步缓解，同时当前银行拨备相对充足，仍具备继续让利空间。未来LPR继续调降以及长端的非对称调降仍有空间。
　　（3）指导不能完全解决缺资产的问题：在“不松”和“收紧”之间，为解决资金空转的问题，对大行、股份行等资金净拆出机构进行指导或许可以“治标”，但难以“治本”。一方面，地产信贷需求的复苏尚需救助措施的落地和市场预期的修复；另一方面，当前基建或许并不缺资金和项目，配套信贷能否投放更多取决于资本金（3000亿资本金工具的落地进度）。
　　债市行情将如何演绎？——流动性隐忧暂解，债市局势明朗
　　回顾8月以来的市场关切，大致围绕三个方面——经济修复、通胀压力、流动性收紧，对此我们此前的观点是：
　　首先，基本面复苏的斜率料将偏低，债市向来无畏“上缓坡”；
　　其次，尽管Q2货政报告大篇幅谈及通胀压力，但缺乏需求支撑的通胀难以成为掣肘（8月10日报告《需求尚待恢复，通胀难成掣肘》）；
　　最后，上周资金融出并未出现市场所担忧的收紧态势，而基于对大行的质押式回购金额的跟踪，投资者可以保持1周左右的调整时间。（8月14日报告《让数据说话，资金融出收紧了吗》）
　　综上，我们此前的判断是，基本面与通胀虽不是“远方的哭声”，但影响仍然有限，而债市多头唯一的担忧在于资金面会否出现收紧。
　　当前时点，超预期的降息直接回应了多头的隐忧，而市场预期在经历了从“不松”到收紧并再次回归“不松”之后，债市局势将更加明朗，10Y国债盘中也顺利突破2.70%关键点位。
　　下一步怎么看？
　　（1）在多空平衡打破后，债市通常迅速调整到位，随后1-2个交易日应防范回调风险；而在1-2个月的时间维度看，利率并无明显利空威胁，预计将在今日收盘点位附近非对称震荡。
　　（2）具体策略来看，前期我们建议积极做平曲线，该策略在上周已兑超额收益，赔率亦显著降低，后市建议积极博弈中短端做陡的机会；在杠杆方面，10BP的缩量降息信号意义大于实际意义，更多是表明了监管的态度，而后续流动性的演绎要看市场本身，我们仍然建议投资者根据对市场主体资金融出的观察“拾阶而下”。
　　风险提示
　　疫情反复具有不确定性。