中信证券-朗姿股份-002612-2022年中报点评：疫情扰动短期业绩，医美业务内生外延双轮驱动-220817

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　　2022H1，公司营业收入同比+1.1%，归母净利润同比-90.1%，扣非归母净利润同比-85.1%，疫情扰动短期业绩。我们认为公司2022-2023年医美业务将继续保持快速扩张，随着门店结构的优化，2024年公司有望进入相对平稳的发展状态。给予公司服装业务2024年20x PE，对应市值37.2亿元；给予公司医美业务2024年6x PS，对应市值126.8亿元，合计市值164亿元，对应目标价37元，维持“增持”评级。
　　▍2022年上半年受疫情影响，公司业绩暂时承压。2022H1，公司实现营业收入18.09亿元，同比+1.1%；实现归母净利润924.9万元，同比-90.09%；实现扣非归母净利润1307.8万元，同比-85.1%。利润的下滑主要缘于上半年国内局部地区新冠疫情扰动。
　　▍医疗美容收入增速领先，带动占比提升，毛利率略有下降。分行业收入构成：2022H1，公司时尚女装/绿色婴童/医疗美容实现营业收入7.47/4.06/6.29亿元，同比-10.2%/-0.45%/+18.45%，占比41.27%/22.42%/34.76%。2022H1公司时尚女装/绿色婴童/医疗美容毛利率分别为62.74%/60.78%/48.76%，相比上年同期毛利率+2.93/+6.74/-3.37pcts。
　　▍新增医美机构带动非手术类医疗美容收入增长，新机构培育费用增长叠加疫情影响暂拖累盈利水平。医美产品收入构成：2022H1，公司实现手术类/非手术类医美美容收入1.39/4.89亿元，占比22.1%/77.9%，同比-8.89%/+29.46%，非手术类医美收入增长主要缘于2021H2新增医美机构较多。医美产品盈利水平：2022H1，公司手术类/非手术类医美美容毛利率53.79%/47.33%，同比-8.03/-0.89pcts，毛利率下降主要缘于新增医美机构培育费用较高，同时疫情影响导致本期成本上涨幅度超过收入。
　　▍米兰柏羽和晶肤医美收入增速超过20%，三大医美品牌毛利率呈下降趋势。医美业务分品牌收入构成：2022H1，公司医美业务三大品牌米兰柏羽/高一生/晶肤医美分别实现营业收入4.08/0.68/1.53亿元，同比+21.5%/-8.8%/+26.9%，占比医美业务收入64.85%/10.84%/24.31%，同比变化+1.62/-3.24/+1.62pcts。医美业务分品牌盈利能力：2022H1，公司医美业务三大品牌米兰柏羽/高一生/晶肤医美毛利率分别为50.35%/45.48%/46.6%，同比变化-1.68/-5.21/-8.23pcts。
　　▍次新机构占比提升的同时销售净利率改善，老机构和新设机构盈利水平有所下滑。截至2022年半年报，公司拥有29家美容机构（米兰柏羽4家，晶肤医美23家，高一生2家），2022年上半年晶肤医美在成都新增1家诊所。医美业务分机构收入构成：2022H1，公司医美业务老机构/次新机构/新设机构分别实现收入4.22/1.90/0.17亿元，占比65.9%/29.64%/2.6%，同比变化-10.06/+13.41/-5.09pcts，次新机构占比提升。医美业务分机构盈利水平：2022H1，公司医美老机构/次新机构/新设机构销售净利率分别为5.02%/-12.97%/-43.5%，同比-7.56/+12.06/-29.97pcts。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响公司线下网点经营以及居民消费需求；外延扩张、门店培育或拖累公司盈利水平；医美政策监管存在不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司医美、女装、童装业务均高度依赖于线下场景，局部疫情扰动下短期业绩深受影响。下调2022-2024年营业收入预测分别至39.2亿元/45.4亿元/53.1亿元（原预测为：40.8亿元/47.0亿元/54.6亿元）；综合考虑自主展店、并购及老店的培育和业绩结构的变化，调整归母净利润预测分别至0.8亿元/2.1亿元/3.8亿元(原预测为1.1亿元/2.0亿元/2.3亿元)，其中医美贡献净利润分别约为0.27亿/1.0亿/1.9亿元；我们预计2024年疫情扰动近尾声且外延扩张和内生增长将达到相对均衡的状态，给予2024年服装业务20x PE（Wind一致预期：歌力思2024年PE 30x；李宁2024年PE 25x；安踏2024年PE 19x；波司登2024年PE 14x），对应市值37.2亿元；给予医美业务2024年6x PS（Wind一致预期：爱尔眼科2024年PS 7.1x、通策医疗2024年PS 8.0x），对应市值126.8亿元，合计市值164亿元，对应目标价37元，维持“增持”评级。