国融证券-7月经济数据点评：7月疫情和地产拖累经济，弱复苏之路仍需政策扶持-220816

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　　事件
　　8/15日，国家统计局披露7月经济数据，即：
　　7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，预期4.6%，前值3.9%；
　　1-7月固定资产投资同比增长5.70%，前值6.10%，预期6.2%；
　　7月社零同比2.7%，预期5.3%，前值3.1%。
　　此外，海关7日披露7月外贸数据，出口同比增长18%，预期16.2%，前值17.9%；进口同比2.3%，预期4.5%，前值1.0%；
　　简评
　　7月数据来看，疫情反复及“烂尾楼事件”蔓延下，经济复苏有所放缓，出口、基建仍为主要支撑，但地产进一步下滑，消费仍较疲软。7月经济有所回踩，但我们认为经济延续复苏的方向不变，一是因为常态化核酸下，疫情虽有反复但不会再像4月那样大规模爆发，近几个月多个城市疫情均实现动态清零；二是地产销售近期虽再次下滑，但销售仍好于4月，同时“烂尾楼事件”已成立纾困基金进行兜底，近期央行也超预期降息，LPR大概率延续下降将对地产销售形成提振，叠加后续地产销售基数降低，预计地产维持弱平衡。不过经济仍需政策进一步发力支撑。
　　有效需求不足下生产有所放缓
　　7月规模以上工业增加值同比增速为3.8%，较前值小幅回落0.1个百分点，低于预期。主要原因有一是疫情反复下，对生产存在一定扰动；二是7月以来持续高温，济南、重庆等地发布高温“停工令”，户外施工进度受限；三是企业的生产逻辑已从之前的供应链约束，转变为需求的制约，在有效需求不足下企业生产减少。
　　三大门类看，采矿业及制造业较前值有所下滑，电力、燃气及水生产和供应业则较前值大幅提升。在7月持续高温下带动水电需求增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业较前值高位，其中需求旺盛下原煤产量同比增长16.1%，较前值提升0.8个百分点；但疫情反复及内需较弱下，制造业工业增加值较前值下滑0.7个百分点至2.7%，这与7月制造业PMI有所下滑相互印证。
　　分行业看，夏季高温到来，除电力、热力供应业大幅增长外，煤炭开采洗选业仍维持11%的同比高位，酒、饮料和精制茶制造业也较前值提升3.7个百分点至10.8%；国内政策持续发力及新能源汽车出口加速下（7月新能源车出口环比增长89.9%），汽车制造业延续边际改善，7月汽车制造业较前值再次提升6.3个百分点至22.5%；在出口仍维持韧性的情况下，电子设备及电器机械器材仍维持高位。
　　受地产拖累及需求不足影响，有色、黑色、非金属矿物及金属制品等，均较前值有所下滑，分别下滑2.6、4.9、0.1和2.4个百分点。
　　后续来看，生产将由之前受疫情及供应链的约束，转变为需求的制约，所以后续密切关注经济的修复动能，仍需政策持续发力。
　　出口持续超预期韧性仍存
　　7月我国出口增速为18.0%，与前值持平但仍高于预期。主要原因一是国内物流持续恢复，7月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比增长14.5%（6月为8.4%），同时此前受疫情影响较重上海，7月整车货运物流指数为86.12%，（6月仅为59.5%）；二是虽然对海外衰退的担忧不断增大，但外需仍有韧性，可以看到美国非耐用品及服务仍维持9%左右的同比增速；三是全球通胀和劳动力供给不足的背景下，欧美制造业成本抬高，而中国在保供稳价背景下，制造业成本竞争优势进一步凸显。
　　从出口产品来看，夏季出行高峰到来，海外出行需求上升，箱包、服装、玩具出口增速仍维持高位，分别为41.3%、18.5%和27.9%，汽车零件、汽车及汽车底盘出口增速分别较前值大幅提高13.5和42.8个百分点；同时美国新增确诊4月以来持续抬升，纺织纱线及医疗器械也分别较前值提升8.2和2.8个百分点；但手机、集成电路、自动处理设备及其零件分别较前值下滑13.1、21.8及6.4个百分点，这与美国的耐用品消费数据下滑相印证。同时随着美联储持续加息，购房成本不断抬升，地产产业链出口仍维持低增长，家具、家电、灯具等增速分别为-2.1%、-7.7%及-0.9%。
　　从出口国别看，东盟及欧盟对我国的出口拉动较前值有所提升，美国则有所下滑。其中东盟及欧盟对我国出口拉动分别由6月的4.2%和2.6%提升至7月的4.7%和3.6%，或因是欧盟近期疫情有所缓和，生产活动逐步恢复，对我国出口拉动有所提升。但美国对我国出口的拉动则较前值下滑1.3个百分点至1.9%，主因近期美国国内供应链紧张状况缓解有关，可以看到7月美国新增非农就业人数达到52.8万人，远超市场预期。
　　进口来看，进口增速高于前值但仍低于预期，对进口同比拖累的主要分项包括铁矿砂及其精矿、汽车零件、集成电路等，其中铁矿砂及其精矿主要由于价格拖累导致，而其余分项则主要因数量拖累导致，表明国内需求仍弱；对进口主要支撑项仍然是原油、农产品、天然气、煤及褐煤等，虽然7月原油价格出现调整，但其对我国进口并未形成明显拖累，主因价格回落后需求得以提振，原油、天然气、煤及褐煤进口数量同比跌幅均有所收窄。
　　后续来看，仍维持此前判断，即出口大概率将有所回落但短期仍有韧性，节奏上三季度出口仍维持一定高位，四季度则随着欧美需求进一步下滑、出口基数抬升、以及国内PPI下滑对出口价格因素支撑弱化，四季度出口或将会出现明显回落。
　　固定资产投资增速回落，地产投资加速探底，基建发力明显，制造业投资维持高位但表现转弱
　　1-7月固定资产投资同比5.70%，7月季调后环比0.16%（前值0.93%），7月单月同比增速3.51%，较前值下降2.28个百分点。房地产投资同比-6.40%，加速探底，制造业投资同比9.90%，维持高位但表现转弱，基建投资同比9.58%，发力明显。
　　1-7月基建投资累计增速9.58%，前值9.25%，7月单月基建投资增长11.48%，较前值下降0.57个百分点。资金和项目较为充足，7月基建继续发力，全年专项债额度基本发行完毕，6月国常会调增政策性银行8000亿信贷额度，并发行金融债券等筹资3000亿元，支持重大项目建设，进一步补充基建资金来源，同时专项债使用范围拓展至新基建、新能源项目，对基建形成支撑。基建投资在政策、资金、项目等多方面得到支持，基建的实物工作量有望在下半年逐渐体现，基建增速后续将继续提升。
　　1-7月地产投资累计增速-6.40%，前值-5.40%，7月单月同比-12.09%，前值-9.65%。地产投资加速探底，各分项数据走势不一，但仍处深度负增长，7月地产销售面积单月同比由6月的-18.01%再度回落至-29.20%，7月居民中长期贷款新增1486亿元，受“断供潮”风波影响，居民部门加杠杆意愿受挫，地产销售再度加速下滑。7月新开工面积当月同比由6月的-44.92%降至-45.78%，竣工面积当月同比由6月的-40.72%升至-35.74%，土地购置面积当月同比由6月的-52.67%小幅回升至-47.29%，受“断供潮”影响，地产政策更加侧重“保交楼”，竣工端有所改善，但受销售回落和前期土地购置拖累，新开工仍然疲弱；7月房地产投资资金来源同比为-25.40%，与6月的-25.30%基本持平，房企资金压力仍大。本月MLF超预期降息，5年期LPR仍有较大的下调空间，后续稳地产政策仍可期待，但关键仍在于预期的提振，近期房企信用负面舆情不断，流动性压力下拿地和新开工仍存在较大阻滞，而停贷风波持续发酵，或倒逼政策重心转向保交楼，房地产销售可能难有大反弹，竣工相对有韧性。
　　1-7月制造业投资累计增速9.90%，前值10.40%，7月单月同比7.55%，前值9.92%。制造业投资维持高增速，一是与终端需求好转有关，7月出口继续维持高景气度，外需为国内制造业提供了强力支撑，同时基建投资加速也对制造业投资形成正向拉动，且在政策支持下，高技术制造业投资维持稳定增长，1-7月高技术制造业投资同比增长22.90%。二是上半年累积新增退税减税降费及缓税缓费约2.86万亿元，为企业提供了现金流支持，有利于激发企业的投资动力。三是疫情缓和，物流和供应链进一步恢复，原材料涨价放缓，对企业的成本冲击减弱。四是政策继续引导金融业加大对制造业的支持力度，贷款利率水平继续下降。后续在减税降费、高技术政策支持和出口景气度高位的带动下，制造业仍维持韧性，但目前制造业企业仍面临较大压力，需关注制造业投资边际转弱的风险，一是疫情反复增大了企业生产和投资的不确定性，二是全球通胀高企，原材料成本压力较大，三是全球经济衰退风险提升，未来出口增速下滑成为制造业最大的隐忧，四是国内外货币政策背道而驰，主要央行仍处加息周期，而我国央行或开启新一轮降息周期，汇率贬值压力加大或拖累出口。
　　总体看，固定资产投资增速回落，基建和制造业投资强、地产投资弱的分化格局延续，房地产仍为主要拖累项。后续稳投资的关键仍在于稳地产，停贷风波和房企负面舆情进一步冲击本就薄弱的市场信心，关注后续地产相关措施的出台和落地情况。
　　疫情反复及汽车销售放缓，社零增速低于预期
　　7月社零同比增速为2.7%，较前值下滑0.4个百分点，低于预期。一是7月疫情反复，线下接触式消费有所恶化，可以看到7月八大地铁客运量同比为-13.3%（6月为-7.2%），二是汽车销售仍维持高增速，但随着政策边际效应递减，汽车销售额有所回落，带动社零有所下滑，除汽车以外的消费品零售额仍较前值提升0.1个百分点至1.9%。
　　商品零售有所回落，餐饮增速仍维持负增长。7月商品零售增速为为3.2%，较前值下滑0.7个百分点，而餐饮增速为-1.5%，虽较较前值下滑幅度有所收敛，但仍维持水下低增速。
　　分行业来看，受益于高温天气及前期促家电消费政策提振，家用电器增速较前值提升3.9个百分点至7.1%，烟酒类、饮料类消费也较前值分别提升2.6和1.1个百分点；因低基数影响，金银珠宝类、文化办公用品类较前值有所提升；但在地产销售疲软下，家具、建筑装潢及材料仍维持低增长，增速分别为-6.3%和-7.8%，同时或因“618”活动，需求提前透支，通讯器材类及化妆品类增速也较前值有所下滑。
　　受国际油价下行影响，石油及制品类7月增速为14.2%，较前值小幅下行0.5个百分点，汽车类销售较前值下滑4.2个百分点，但仍维持9.7%的高增长。
　　后续来看，疫情持续反复，居民收入预期不稳定，消费信心不足问题仍突出，6月需求集中释放后，7月汽车消费有所放缓，其持续性有待观察，仍维持消费弱复苏的判断。
　　风险因素：
　　国内疫情和防疫形势超预期；地产景气修复低于预期；美国经济下行超预期；中美博弈超预期；俄乌局势超预期。