中信证券-伟星新材-002372-2022年半年报点评：高压之下稳健经营，Q2收入逆势正增长-220817

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　　上半年公司在需求下滑及疫情冲击下通过积极拓展空白市场及新品类业务，单二季度收入实现逆势正增长，整体毛利率也保持相对稳定，同时费用率管控优异，显示公司在市场极端情况下依然保持稳健的经营发展，后续预计随着需求逐步好转，公司业绩也有望快速恢复，维持公司“买入”评级。
　　▍2022年二季度收入逆势同比正增长。公司公告2022年半年度业绩，实现营业收入25.02亿元，同比增长4.83%；归母净利润3.65亿元，同比下降11.80%，其中对合资企业的投资收益为亏损2389万元，同比多出1383万元，还原后归母净利润同比下降8.5%左右。其中，单二季度实现营业收入14.97亿元，同比增长0.39%，在华东疫情严重影响需求的背景下，公司坚持“停市不停工”，探索线上零售模式，以及加速空白及薄弱区域市场拓展，从而实现收入逆势增长；二季度单季归母净利润2.48亿元，同比下降17.68%。
　　▍零售业务保持稳健，工程业务快速增长，毛利率相对稳定。分产品来看，2022年上半年，公司PPR/ PE/PVC管材产品收入分别为11.78/5.81/4.33亿元，同比分别-4.93%/+2.20%/+18.80%，其中零售PPR业务收入在疫情影响下通过渠道下沉逆势保持相对稳健；PE业务收入同比小幅增长主要因为上半年由于疫情及资金影响导致市政项目落地放缓，预计三季度随着稳增长政策进一步发力，公司PE业务收入有望进一步增长；PVC业务收入大幅增长主要得益于公司一方面积极开发优质地产客户，另一方面拓展工业园区、酒店等非房业务。毛利率方面，PPR/PE/PVC分别为54.45%/ 25.77%/13.25%，同比分别+0.15/-3.87/+1.89pcts，PPR毛利率稳定在高位，PVC毛利率小幅上升一方面因为收入增加带动规模效应，一方面因为原材料成本同比在持平附近。整体而言，公司毛利率同比小幅下降2.10pcts至38.51%，剔除上半年高毛利PPR业务占比下降的影响，整体保持相对稳定。
　　▍同心圆业务维持快速增长，收购捷流完成并表。公司继续全面推进“同心圆”产品链战略，上半年，防水净水等业务收入同比增长64%，疫情影响下体现强大的渠道协同力。另外，2022年初实现捷流公司100%股权交割并表，同时加大境外市场拓展力度，上半年境外收入同比增长130%至1.46亿元。捷流公司是全球虹吸排水领域的佼佼者和技术领导者，预计未来可以完善公司在国内外的给排水产品链及服务，实现收入进一步增长。
　　▍现金流受到短期影响，费用率管控优异。2022年上半年，公司经营活动现金流为0.88亿元，同比下降79.52%，主要由于原材料价格高位导致采购支出增加，以及去年同期收到股权激励验资户资金解冻1.40亿元。考虑到公司零售渠道掌控力较强及对B端客户风险管控优先，公司现金流水平全年仍有望保持优异水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为10.36%/6.28%/-0.65%，同比分别变动-0.39/ -0.92/+0.55pct，整体费用率同比下降0.73pct至19.02%，显示公司整体费用依然保持优异水平。
　　▍风险因素：零售端受精装房上升冲击过大风险；新业务拓展不及预期风险；疫情反复影响需求及项目进度的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司渠道具备强壁垒，且依托渠道优势拓展多品类业务，成长持续性高，我们维持公司2022~2024年EPS预测0.98/1.16/1.37元，现价对应PE分别为20/17/14x。参考公司近两年平均PE估值在25~30x左右，我们维持目标价29元，对应2022年30倍PE估值，维持“买入”评级。