海通国际-理想汽车-2015.HK-二季度毛利率超预期彰显经营韧性，理想ONE换代产品加速推出有望带来增长新动力-220817

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　　二季度毛利率超预期彰显经营韧性。公司发布二季度业绩，2Q22汽车销售收入84.8亿元人民币（下同），同比+73.0%，环比-8.9%；车辆毛利率21.2%，同比+2.5pcts，环比-1.3pcts，在疫情反弹引发供应短缺的背景下，毛利表现超预期彰显经营韧性。公司2Q22实现总营收87.3亿元，同比+73.3%，环比-8.7%；毛利率21.5%，同比+2.6pcts，环比-1.1pcts。截至二季度末，公司现金储备达536.5亿元，经营现金流量11.3亿元。
　　单季亏损源自研发及销售费用率上升。2Q22 Non-GAAP净亏损1.83亿元，同比+181.7%（2Q21净亏损：6,510万元），环比由1Q22的4.77亿元净利润转亏，因单季销售收入下滑及经营费用上升。公司2Q22总经营费用28.6亿元，对应费用率32.7%，同比+3.2pcts，环比+5.8pcts。其中，公司研发保持较大的投入，2Q22研发费用为15.3亿元，对应费用率17.5%，同比+4.6pcts，环比+3.2pcts，由于研发人员增加带来的薪酬增加，及公司新车型研发带来的费用；SG&A费用13.3亿元，对应费用率15.2%，同比-1.4pcts，环比+2.6pcts，主要由于雇员薪酬增加，及公司扩张销售网络带来的租金支出增加。
　　短期交付预期偏保守，理想ONE换代产品加速推出有望带来增长新动力。公司预计三季度车辆交付量为27,000-29,000辆，同比增长7.5%-15.5%，预测增速略显保守，低于市场预期。理想7月交付10,422辆理想ONE，即8、9月预期月交付量为8,289-9,289辆。公司预计理想L9将于本月开启交付，9月交付量可过万。以此推算，8-9月理想ONE交付量将下滑至4,000多辆/月。我们认为：1）理想L9交付一定程度上分流了理想ONE订单，目前L9确认定购的用户定单已超30,000，累计预订量已超50,000。2）L8发布节奏加快：公司预计理想L8于年内上市，发布比所有人预期更早，且交付节奏会比L9更快。理想L8被市场定义为理想ONE的升级款车型，将采用与L9相似的软硬件配置。公司预期L8发布首个完整月交付即可过万，因此大概率确保L9交付和爬产稳定后，L8的加速推出将直接垂直替代理想ONE，有望开启公司全新的产品周期。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-24年营收分别为521.5/1,143.4/1,796.8亿人民币（分别调整-11%/-6%/+2%）。考虑到明年理想新产品交付和产能潜力释放，我们给予公司2023年2.5x PS，维持合理目标价152.06港元（按1港元=0.8663人民币，对应2023年1.8x EV/Sales；上期目标价152.06港元，基于2022年4.8x PS和1港元=0.8514人民币汇率假设），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：芯片及零部件短缺风险，动力电池等原材料涨价风险，高压纯电技术研发及产品销售不及预期，OTA迭代不及预期。