中信证券-腾讯音乐娱乐-TME.US-2022年二季度业绩点评：降本增效利润率改善，关注社交娱乐用户留存-220817

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　　22Q2公司营收69.05亿元（YoY-13.8%），其中在线音乐/社交娱乐业务营收分别为28.78/40.27亿元，同比-2.4%/-20.4%。在线音乐业务中，音乐订阅收入21.10亿元（YoY+17.9%）。公司积极推行降本增效策略，22Q2毛利率、经调整净利率均环比回升。长期视角下，我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势。我们维持公司2022年目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。
　　▍22Q2公司营收同比下降13.8%，降本增效推动下利润率环比改善。22Q2公司实现营收69.05亿元（YoY-13.8%），其中在线音乐/社交娱乐业务营收分别为28.78/40.27亿元，同比-2.4%/-20.4%。得益于公司降本增效举措的推动，成本端（控制直播分成比例，重新签订音乐版权协议）及费用端（控制营销费用）环比均有明显改善，22Q2公司毛利率29.9%（YoY-0.6pct，QoQ+1.9pcts）；销售/管理费用率分别为4.4%/16.1%，同比-4.0/+3.5pcts，环比-0.6/+0.9pct。22Q2公司实现净利润8.92亿元（YoY+2.4%），实现Non-IFRS净利润10.65亿元（YoY-8.3%），对应Non-IFRS净利率15.4%（YoY+0.9pct，QoQ+1.3pcts）。回购方面，公司于2021年3月28日宣布的10亿美元上限现金回购计划，截至22Q2末已回购对价7.35亿美元ADS（较22Q1末增加0.61亿美元），体现公司对业务长期发展的信心。
　　▍在线音乐付费率持续提升，广告收入短期承压。用户端来看，22Q2公司在线音乐服务MAU 5.93亿（YoY-4.8%，QoQ-1.8%）；在线音乐付费用户数达到8,270万（YoY+24.9%，单季度净增250万），付费率达到13.9%（YoY+3.3pcts）。考虑公司在会员促销方面力度较22Q1减弱，22Q2 ARPPU 8.5元（YoY-5.6%，QoQ+2.4%）。随着公司付费墙持续推进及对用户付费习惯的养成，我们预计公司音乐付费率仍有较大的增长空间。收入端来看，22Q2公司在线音乐会员订阅收入21.10亿元（YoY+17.9%），非订阅业务收入7.68亿元（YoY-33.8%）。非订阅收入中，1）广告收入受到疫情对于品牌主投放意愿影响；2）版权分发收入受独家版权逐步取消影响，预计均对业务增长造成一定冲击。展望22H2，1）公司开始内测用户通过观看广告兑换临时会员权益，有望提升用户商业化效率。公司在业绩交流电话会议中提到，广告收入中有近10%来自免费收听的激励广告；2）2022年7月，头部歌手周杰伦数字专辑在TME旗下平台销售额近2亿元（截至8月15日），有望拉动公司22Q3数字专辑销售收入。
　　▍社交娱乐业务增长承压，观察用户留存及商业化效率趋势。22Q2公司社交娱乐服务MAU 1.66亿（YoY-20.6%，QoQ+2.5%），社交娱乐付费用户827万（YoY-24.8%），对应付费率5.0%（YoY-0.3pct）。社交娱乐用户下降主要系抖音/快手等娱乐平台对于公司娱乐直播业务的分流。单用户付费方面，22Q2社交娱乐ARPPU 169.9元（YoY+10.8%）。考虑到直播市场整体增速放缓，我们预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续。此外，2022年5月7日，中央文明办、广电总局、网信办等部门出台《关于规范网络直播打赏、加强未成年人保护的意见》，对于直播打赏榜单排名、高峰时段连麦PK次数及惩罚等做出规范，考虑到政策预留的窗口期，或对22H2直播业务商业化造成一定程度负面影响。
　　▍加码自制内容与独立音乐人，强化与腾讯文娱生态合作。在音乐版权非独家的监管要求下，我们认为独立音乐人、自制内容在构建内容优势方面重要性进一步凸显，头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态的培育。截至2021年底，腾讯音乐人平台独立音乐人超过30万人，同比增长超过51%；22Q1 TME推出全新的幕后制作人服务，一季度有超过50位知名从业者及10万名音乐创作者加入；22Q2 TME为音乐提供新歌海外发行服务，助力超过1万名音乐人海外发行19万首歌曲。在此基础上，TME加强与腾讯内容生态合作，支持腾讯音乐人参与到腾讯热门游戏、影视、动漫、综艺节目的相关曲目制作，22Q2推出15首热门游戏歌曲。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：TME作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。考虑到广告行业复苏进度慢于我们此前预期，以及娱乐直播监管新规对于打赏行为的潜在影响等因素，我们下调2022E~24E营收预测至280.31/289.96/303.66亿元（前预测值为285.80/298.14/312.16亿元）；考虑到公司积极推动降本增效，带动利润率改善超预期，我们上调公司2022E~24E调整后净利润预测至41.87/48.41/53.64亿元（前预测值为38.36/45.55/53.56亿元）。公司当前股价对应2022E~24EPS 1.9x/1.8x/1.8x，对应PE（调整后）13x/11x/10x。估值方面，参考可比公司全球音乐流媒体头部公司Spotify（2022年平均PS~2.1x），给予公司2022年目标PS 2.1x，对应目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级