国信证券-微盟集团-2013.HK-Q2已消化压力，边际回暖，下半年展望乐观-220817

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　　收入受宏观环境影响，投入加大导致亏损扩大。2022年上半年持续经营业务共实现收入9亿元，同比减少6.2%，主要受到疫情和宏观需求疲弱影响。公司已于上半年决定终止经营数字媒介业务。调整后净亏损为5.67亿元，净利率为-63%（去年同期为-10%）。亏损扩大，主要因研发投入加大、人员优化带来的一次性补偿金等。根据业绩会议，公司预计2023年下半年有望实现扭亏为盈。
　　受研发投入和人员优化一次性补偿影响，经营费率有所上升。2022年上半年，微盟集团销售费率为87%，同比提升6pct；管理费率为60%，同比提升28pct。经营费率的提升主要由于：①去年下半年销售、行政、研发人员均有增长，薪酬年化效应导致费用提升；②今年上半年公司进行了人员优化，一次性离职补偿金计入当期费用。根据业绩会议，下半年预计还会有规模稍小的人员优化。我们预计人员优化带来的降本增效会在明年开始有所体现。
　　SaaS业务：持续推进大客化，智慧零售驱动增长，上半年内生增速约60%。2022年上半年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入5.81亿元，同比增长5.7%。疫情导致收入增速下滑。根据业绩会议，公司预计下半年订单流水会同比增长接近30%。2022年上半年，智慧零售收入为2.36亿元，同比增长28.9%，占订阅解决方案收入的40.7%；根据业绩会议，剔除海鼎并表影响后，内生增长约60%。
　　商家解决方案：疫情影响广告投放需求，TSO增长迅猛。2022年上半年，商家解决方案的收入为3.19亿元，同比下降22.3%；剔除TSO影响后，同比下降约30.2%。毛收入为42.08亿元，同比下降25.4%。同期，公司实现近5000万元TSO收入，同比增长100%。
　　风险提示：私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险，宏观经济下行导致客户需求及广告投放减少的风险等。
　　投资建议：考虑到2022年宏观环境因素影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现调整后净利润-9.50/-3.68/1.25亿元（此前为-4.71/0.30/1.23亿元）。基于此，我们下调公司目标价至4.80-5.28港币，原为8.04-8.7港币。当前目标价估值依据为：给予对应2023年SaaS业务5-5.5x PS，商家解决方案业务10-11x PE，对应目标为4.80-5.28港币，相对当前股价涨幅为33%-47%，下调评级至“增持”。