安信国际-汇通达网络-9878.HK-聚焦下沉零售市场，规模扩张与利润优化驱动增长-220816

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　　汇通达网络股份有限公司（9878.HK）为中国的下沉零售市场行业领导者，主要提供商品交易及服务。面对空间广阔的下沉市场，公司深耕零售业务，交易规模位列行业首位。2021年公司收入同比增长32.5%至657.6亿元人民币，交易及服务业务的改善驱动公司利润恢复高速增长。依托于国内的正处蓝海的下沉零售市场，加之公司庞大的交易网络，潜在发展动力将持续推动公司规模扩张。
　　报告摘要
　　下沉蓝海面向万亿空间，公司业务规模领先同行中国零售市场规模正处于蓬勃发展状态，并预计未来持续向好，2025年预计达到25.8万亿元。其中下沉零售市场预计贡献20.6万亿元，2020-2025年复合增速预计达到6.5%。下沉零售市场快速拓展较难，加之竞争较为分散，而公司深耕其中超19年以上，交易业务规模领先行业。公司的先发优势有利于未来拓展业务规模，并不断增加市场份额。
　　主营业务聚焦4-6线市场，“三高”产品实现差异化竞争公司的业务主要布局于4-6线的城市乡村市场，通过线上线下赋能夫妻门店实现经营自主性。品类属性则以三高（价值高、服务高、体验高）为主。虽然目前各大电商巨头纷纷下沉，加剧市场竞争，但市场重心主要集中在1-2线城市，经营品类以快消品为主，且经营方式则以加盟店管控为主。差异化的竞争模式使公司在下沉零售市场减少了潜在竞争者。
　　门店规模覆盖广阔，驱动SaaS+业务发展SaaS+产品与服务旨在帮助零售门店加强数字化能力，提升营销及运营效率。公司注册会员店近17万家，超10万家为订阅客户，其中逾1.8万家使用付费模块。数字化时代的商家转型将会持续增加对SaaS+业务的需求，而公司庞大的门店基数随着后续的不断扩张，SaaS+业务将持续增加渗透率，高速驱动服务业务增长。
　　首次覆盖予以“买入”评级我们预计公司2022/23/24年收入为849.9亿元/1063.5亿元/1256.2亿元人民币，同比增长分别为29.2%/25.1%/18.1%；经调整利润分别为4.8亿元/7.3亿元/10.7亿元，同比增长分别为46.3%/51.7%/47.3%。考虑公司过去业绩的良好增长趋势以及下沉零售市场广阔发展前景，我们按照2022年0.45x的PS给予交易业务分部445.5亿港元的估值，参考港股SaaS服务业务按照2022年3.0x的PS给予服务业务分部25.6亿港元的估值，合计目标估值471.1亿港元，对应2022E/2023E/2024E的市盈率分别为62x/41x/28x，给予公司83.7港元的目标价，较最近收市价35.0%的预期涨幅，首次覆盖评级为“买入”。
　　风险提示：商品范围扩张增加运营风险；注册会员店不达预期；下沉零售市场竞争激烈；疫情未知影响运营；宏观政策及监管政策变动