国盛证券-理想汽车~W-2015.HK-车型加速发布，现金充裕助力稳健前行-220817

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　　2022Q2收入超指引，经营稳健在手现金充裕。公司2022Q2实现交付约2.9万辆，同比+63%，实现营收87.3亿元，同比+73%，超出此前指引。Q2 non-GAAP归属普通股股东净亏损为5.2亿元，主要由疫情期间销量波动及公司增加研发及销售费用所致。Q2公司仍维持自由现金流为正，为4.5亿元，其中经营活动现金流11.3亿元，资本开支6.8亿元，体现公司稳定的自我造血能力。公司在手现金充裕，抗风险能力强，截至Q2在手现金为536.5亿元。此外公司6月发布不超过20亿美金的ATM增发计划，截至8月14日，公司已增发943万股ADS，募资3.7亿美元，公司计划后续依据市场情况持续进行股权融资，助力未来研发投入。公司2022Q3指引为销量2.7-2.9万台、营收89.6-95.6亿元，同增15.3%-22.9%。
　　L9有望快速爬产，L8发布或快于预期。车型端：截至8月1日，L9已确认订单超3万台，累计订单超过5万台。L9计划于8月底交付，公司预计9月爬产有望过万，Q4交付有望快速增长。此外，公司L8车型发布或快于预期，并缩短发布交付间隔，弥补理想one订单波动影响。2023年，公司计划推出两款基于新增程平台及纯电高压平台的新车型，其中包含一款下探至20-30万价格带的中型车。至2025年，公司预计将逐步布局20-30/30-40/40-50三个价格带，各至少打造一款有竞争力的纯电及增程产品。
　　销售服务网络端，即使受到疫情影响，公司仍计划稳健扩张门店。截至2022年7月，公司拥有259家零售中心，覆盖118个城市，并于226个城市运营311家售后维修中心及授权钣喷中心。
　　Q3毛利率或将承压，费用率后续预计维持稳定。毛利率端：公司2022Q2毛利率为21.5%，同比+2.6pct，环比-1.1pct。其中车辆销售毛利率为21.2%，同比+2.5pct，环比-1.2pct，主要由于受疫情影响交付量下滑。我们预计公司Q3毛利率或将承压，一方面由于L9爬产初期毛利率较低，另一方面理想ONE交付下降及促销政策将拉低毛利率。预计Q4随L9爬产完成，毛利率有望快速恢复。费用率端：Q2研发费用为15.3亿元，环比Q1增加1.6亿元，费用率17.5%，环比+3.1pct，主要由于研发人员增长及新车型研发投入增加所致。预计公司今年将在智能化及纯电平台等方面持续投入，研发投入将持续增长。Q2销管费用为13.3亿元，费用率15.2%，环比+2.6pct，主要由于销售网络扩张所致，预计全年销管费用率将保持健康水平。
　　投资建议:我们预计公司2022-2025年销量约14/27/45/56万辆，总收入达475/889/1500/1748亿元，non-GAAP净利润为0%/4.3% /6.6%/7.4%。
　　基于理想汽车在新势力梯队中出色的产品力、稳健的盈利能力，我们给予其目标市值约2853亿人民币，对应约6x 2022e P/S，给予(2015.HK)171港元目标价、(LI.O)约44美元目标价，维持“买入”评级。理想汽车2020Q2起自由现金流持续为正，基于其稳健的经营风格及较强的造血能力，我们预计公司2025年nonGAAP净利有望达129亿元，对应目标市值对应约为22倍P/E，具备一定安全边际。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。