国元证券-流动性的嬗变：当实体周期与金融周期出现裂痕-220815

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　　报告要点：
　　当前的实体周期与金融周期之间是存在裂口的：
　　1）金融周期正在向上，这应该是过去一段时间积极政策的常规反应；
　　2）但实体层面则较为疲弱，在地产依然下沉的状态下，经济周期的启动是比较困难的；
　　3）这代表着：资金的投入和产出是不相匹配的。
　　但这并不奇怪，历史上经济与金融周期之间的关系本不相线性：
　　1）其原因很可能是：在实体资金需求受限的状态下，大量的资金流向了金融市场，至少在资金成本足够低时，金融市场上能给出相对确定的收益；
　　2）两个与此匹配的事情是：M0同比增速已经升至2010年以来的新高，这意味着资金的风险偏好在上升；银行间回购成交量的同比增速居16年来的高位，这意味着在金融体系中，低成本的资金通过回购市场在不断被吸纳。
　　这个现象可以理解为：金融市场和实体市场之间存在着更大的价格歧视，这个现象俗称资产荒。
　　往后来看，实体和金融周期的裂口也许还会继续扩张：
　　1）唯一能止住金融周期向上的是财政力度的收敛，但我们应该知道，财政会同时影响金融端和实体端，若金融输入端大幅收敛，实体的输出端则也会大幅收敛；
　　2）尽管后续财政的力度大概率变得式微，但这并不影响周期之间的裂口方向；
　　3）更大的宏观背景是：在PPI下行、企业盈利增速下行的大背景下，预计货币政策仍会维持在偏松位置，流动性继续保持充裕，资产荒现象可能会更加明显。
　　在我们面对大量无法入实的信用资金时，理论上大多资产都会受益：
　　1）利率债会是最为直接受益的品种，当金融与实体劈叉时，利率债大概率会出现基本面无法解释的上涨，以及曲线的平坦化下移；
　　2）股市同样也会受益于资产荒：历史上金融和实体的分裂阶段，A股都取得了正的绝对收益，结构上，成长风格通常会获得正的超额收益；
　　3）信用债也是需要关注的一类资产：一是资管新规落地后，资金在利率债上加杠杆已不现实，只能寻找票息更厚的资产；二是当前大量信用是通过标准化合约投放出来的，风险偏好有限，投资于固定收益资产更加合适。
　　我们面临的，应该会是类如2015年那般实体混沌、金融活跃的状态，在此状态内，利率债和信用债的胜率更大，股市除了资产荒之外，我们也需要额外讨论政治周期的影响，这涉及资金的多资产选择问题。
　　风险提示：货币政策超预期、地产政策超预期。