东吴证券-固收点评：大中转债，大储量独立铁矿采选企业-220816

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　　事件
　　大中转债（127070.SZ）于2022年8月17日开始网上申购：总发行规模为15.20亿元，2.44亿元用于选矿技改选铁选云母工程，4.62亿元用于智能矿山采选机械化、自动化升级改造项目，3.57亿元周油坊铁矿采选工程，剩余4.56亿元用于补充流动资金及偿还贷款。
　　当前债底估值为93.19元，YTM为2.71%。大中转债存续期为6年，主体/债项评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.9475%（2022/8/12）计算，纯债价值为93.19元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。
　　当前转换平价为99.82元，平价溢价率为0.18%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2023年02月23日至2028年08月16日）。初始转股价11.36元/股，正股大中矿业8月12日的收盘价为11.34元，对应的转换平价为99.82元，平价溢价率为0.18%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.15%。下修条款为“15/30、70%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.36元计算，转债发行15.20亿对总股本稀释率为8.15%，对流通盘的稀释率为24.87%，对股本有一定的摊薄压力。
　　我们预计大中转债上市首日价格在113.29~126.47元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大中转债的债底保护性较差，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.29~126.47元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。
　　观点
　　公司是大储量的独立铁矿采选企业。公司所在行业为黑色金属采选行业，主要从事铁矿石采选、铁精粉销售以及球团加工销售。自1999年成立至今，公司一直专注于铁矿石采选业务，并致力于扩大资源占有量及采选规模。
　　2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为37.33%。公司2021年实现营业收入48.95亿元，归母净利润16.25亿元。公司近五年营业收入波动增长，2019-2021营业收入增速分别为66.95%、-2.76%和96.05%，2017-2021年复合增速为37.33%。与此同时，归母净利润同步波动增长，2019-2021归母净利润分别为4.25亿元、5.89亿元和16.25亿元。
　　2021年公司营业收入构成有所变动，铁球产品比重上升。2019年2021年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上。2021营业收入构成有所变动，铁精粉产品占比大幅下降为45%，铁球产品占比上升为53%，均为公司主要收入来源。
　　公司销售净利率和毛利率整体较为稳定，三费费用率2017年来整体有所下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.65%、13.54%、16.53%、23.60%和33.20%，销售毛利率分别为55.76%、55.50%、47.97%、56.63%和54.51%。2019-2021年，公司销售费用率分别为3.12%、1.35%和0.08%，有所下降。
　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。