东方证券-李宁-2331.HK-业绩超市场预期，强化专业性效果明显-220816

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　　核心观点
　　公司上半年实现营业收入124.09亿元，同比增长21.7%；净利润21.89亿元，同比上升11.6%，超市场预期。
　　批发渠道引领销售增长，强化专业运动品类效果明显。分渠道来看：1）批发渠道：22H1实现收入59亿，同比增长28.6%，若剔除专业渠道（乒乓球、羽毛球等系列产品）收入同比增长10-20%中段，我们认为强劲增长的原因一方面是去年批发渠道收入基数较低，另一方面表明经销商订货意愿积极，渠道库存相比同行更为健康。线下门店方面，同比去年净增56家；2）直营渠道：22H1实现收入27.9亿，同比增长10.7%，增速放缓主要受上半年疫情影响，其中线下门店同比去年净增177家。3）电商：22H1实现收入35.3亿，同比增长19.1%。分品类来看，22H1跑步和篮球品类流水逆势增长10%和30%，高于健身和运动生活品类（分别下滑9%和1%）；鞋类收入同比增长47%，也显著高于服装类增速（同比下滑3%）。
　　毛利率相比去年高基数有所下降（部分为主动策略优化），非经收益提升公司盈利水平。22H1公司毛利率为50%，同比下滑5.9pct，我们认为，毛利率下滑原因主要包括：1）原材料价格上涨；2）受疫情影响，主动加速库存去化，零售折扣有所放开，公司整体库销比为3.6个月，6月以下存货占比同比增长5pct至88%，库存情况健康；3）渠道结构变化，毛利率更高的直营渠道收入占比降低。非经常收益方面，截至22H1公司财务收入为2.29亿，同比增长超5倍，22H1公司收到的政府补助为1.61亿，同比增长超2倍，考虑到公司强劲的现金储备和不断扩大的收入/税收体量，未来有望持续对公司盈利产生正面贡献。
　　我们认为，在上半年疫情反复+消费偏弱的大背景下，公司仍然实现了优于同行的表现，年初确定的业绩指引也维持不变（收入增长10%-20%高段至20%-30%低段，净利率保持10%-20%高段），这在消费行业中实属难能可贵，也体现了公司的增长韧性。考虑到公司不断提升的品牌势能+优于同行的库存状况+持续改善的供应链和商品运营能力，我们看好公司在下半年低基数下的零售和流水表现，并对公司未来中长期发展充满信心。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司中报和近期疫情，我们下调未来三年盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了销售和管理费用率），预计公司2022-2024年每股收益分别为1.8、2.25和2.75元（原1.86、2.28和2.81元），参考可比公司，维持30%的溢价，给予公司2022年39倍PE，对应目标价84.85港币（汇率：1人民币=1.212港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情波动、经济持续减速和潮流变化等对行业零售的可能影响