信达证券-债券研究：降息落地后，重新寻找利率的参照系-220816

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　　摘要：
　　周一央行在缩量续作MLF的同时，也将MLF利率超预期下调10BP，这使得债券收益率大幅回落。在当前资金利率已大幅低于政策利率的情况下，降息对利率还有多大的提振作用，如何在降息后为利率寻找参照系？
　　事实上，在6月社融的规模与结构双双超市场预期后，7月社融数据再度大幅走弱。而央行降息的直接目的也是在信贷增长乏力的状态下，通过MLF利率的下调引导LPR的下降，继续降低企业的融资成本。但是由于目前的资金利率已经大幅低于政策利率，因此对于债券市场更重要的还是当前极度宽松的资金面环境能否持续。
　　对于当前资金面的宽松，有观点认为其受到了信贷需求不足的影响，也有观点认为可能与财政支出力度的加快有关，但这些解释似乎都缺乏微观上的证据。从微观视角看，资金面的宽松主要是银行尤其是大行净融出规模的持续上行导致的。从历史上看，银行净融出与超储保持了较强的相关性。但是5月以后，银行净融出就脱离超储持续上升，尤其7月后仍在抬升，与历史规律背离。我们认为这样的背离背后仍然反映了央行的意愿。
　　而降息的最大意义是说明了稳信用仍然是央行的主要政策目标。而稳信用的目标实现仍然需要流动性宽松的环境配合，结合央行已经放弃了资金利率围绕政策利率波动的表述，央行短期内大规模收紧流动性的条件并不具备。这为投资者带来了资金利率持续维持低位的想象空间。
　　尽管降息落地并不意味着隔夜利率会维持在1%左右的低位，但由于央行当前缺乏主动回收流动性的工具和意愿，未来资金利率波动更有可能在外生因素扰动下顺势出现。考虑周二与周三恰逢税期走款日以及MLF大规模到期，仍需观察资金利率是否会受到扰动。但更重要的是，当前短端利率仍然高于资金利率中枢，相当于投资者对于未来资金利率的边际收敛已经有所定价。如果资金面并未出现大规模的收紧，只有中枢的小幅抬升，那么在当前定价下，其对于市场的冲击就更多是情绪层面的，整体风险仍然相对有限。若资金利率仍维持当前位置，那么短端利率下行的空间仍存。若乐观情绪持续发酵，1年期国债逼近1.5%的可能也是存在的。
　　当前期限利差仍然维持高位，若短端利率下行，也仍然有望带动长端利率创下年内新低，债券市场的大环境仍然有利。考虑10Y-1Y利差100BP已在极高分位数，我们将下半年利率的波动区间下调至2.5%-2.8%。而后续风险因素主要在于增量政策的推进力度，如新增地方债发行，以及政策对于地产信用风险的进一步纾困。但在当前利差仍在高位的环境下，相关政策只有带来资金面的明显收紧，才会带来市场的反转，但这仍需要时间。
　　风险因素：政策不及预期。