国联证券-花园生物-300401-业绩符合我们预期，VD3全产业链雏形初现-220816

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　　事件：
　　2022H1实现营收8.01亿元，同比（调整后，下同）+50.31%，归母净利润2.97亿元，同比-6.99%，扣非归母净利润2.60亿元，同比+80.03%。
　　22Q2单季度归母净利1.46亿元，同比-35.95%，环比-3.49%，业绩符合我们的预期。
　　扣非业绩大幅增长主要来自花园药业，传统VD3韧性高公司上半年归母净利同比略有下滑，主要由于去年同期计入大额基地搬迁补偿款，剔除非经常性损益，公司核心业绩大幅增长，主要来自于花园药业的缬沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片等药品相继中选带量采购，花园药业21年全年净利润1.6亿元，22H1实现净利1.5亿元。
　　此外，受饲料需求的疲软，今年普通VD3价格一直处在下行通道，根据博亚和讯的数据，国产VD3（50万IU/g）22H1均价86元/公斤，去年同期均价128元/公斤，同比下降33%，但公司维生素D3及D3类似物毛利率从去年同期的67.58%仅下降至22H1的62.61%，毛利率降幅远低于价格降幅，体现出公司长协价格管控能力及全产业链的一体化成本控制能力。
　　成长路径清晰：25羟基VD3和全活性VD3接力支撑公司长期发展中短期看，金西科技园年产1200吨/年25羟基VD3投产在即，随着市场渗透率的提升，公司25羟基VD3不断放量有望支撑业绩高速增长；
　　中长期看，骨化醇类原料药及制剂市场空间大，根据公司可转债募投项目可研报告的测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，有望奠定公司长期增长的基础。
　　盈利预测、估值与评级我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-24年归母净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE分别为20/16/13倍。鉴于公司清晰的成长性，我们对公司维持目标价23.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD3市场推进不及预期。