中信证券-债市启明系列：降准落地后债市何去何从？-210712

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可从提前对冲经济增速下行风险和政策博弈两条逻辑理解本次降准。

降准靴子落地后短期有望多演绎利多出尽的调整，但中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。

对经济增速下行风险的预对冲。

（1）上半年经济结构是“地产+出口”双轮驱动，下半年的风险点也正是这两大动力的走弱。

（2）5月小型企业PMI再次滑落到荣枯线以下，中小企业贷款需求也明显走弱。

（3）上游涨价在下游需求偏弱下难以顺畅传导，中下游企业利润率压缩明显。

（4）融资成本整体抬升，降准置换MLF降低银行成本。

政策博弈逻辑：国内协同+海外窗口。

（1）上半年经济热点是地产+出口链条，财政的缺席导致基建的逆周期特征难以体现，这背后可能并非财政政策主动储备子弹，而是中央控地产、去杠杆目标下的有意为之。

从国内政策协同的角度看，财政地位的转变导致货币政策承担更多逆周期任务。

（2）全球货币宽松退潮随着疫情改善、经济修复是必然趋势，在全球货币宽松退潮前的窗口期，适当宽松来巩固经济增长的基础而不必担心人民币贬值压力，为后续协同收紧腾挪空间。

降准后债市何去何从？降准落地后短期有望多演绎利多出尽的调整。

中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。

立足于当前的债市，财政政策短期仍然难以有较大发力诉求，流动性担忧缓解和资产荒延续会推动利率下行。

中期维度看，我们判断十年国债到期收益率下行10bp没有太大问题。

长期建议关注当前的政策逻辑是否再次切换。