中信证券-阅文集团-0772.HK-2022年半年度业绩点评：降本增效关注利润兑现，长期看好IP衍生业务空间-220816

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　　22H1公司实现营收40.87亿元（YoY-5.9%），其中在线阅读/版权运营收入分别为23.07/17.31亿元，同比-9.2%/-0.5%；实现Non-IFRS净利润6.66亿元（YoY+0.2%）。阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓展基于网文生态的IP可视化及商品化衍生业务，有望驶入全新篇章。我们长期看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间，维持“买入”评级。
　　▍22H1公司收入小幅下滑，降本增效背景下经调整利润实现同比增长。公司22H1公司总收入40.87亿元（YoY-5.9%），其中在线阅读/版权运营/其他业务营收分别为23.07/17.31/0.49亿元，同比-9.2%/-0.5%/-21.2%。22H1公司综合毛利率52.5%（YoY-0.2pct）；22H1公司销售/管理费用率分别为27.2%/13.6%，同比-3.9/-1.0pct，公司在互联网行业降本增效的背景下推动运营效率及成本结构优化，销售与管理费用率均出现明显改善。22H1公司实现归母净利润2.29亿元（YoY-78.9%），同比表现较弱主要系：1）21H1公司出售懒人听书股权确认投资收益形成的高基数；2）公司参股的部分项目受资本市场波动影响确认公允价值变动。22H1公司实现Non-IFRS净利润6.66亿元（YoY+0.2%），对应调整后净利率16.3%（YoY+1.0pct）。22H1新丽传媒贡献净利润2.09亿元（YoY-28.4%），主要系上半年新丽参与项目投资占比较低所致。我们预计下半年降本增效仍将是公司重要运营目标，相较于收入端指标，我们将更关注公司经调整利润表现。
　　▍在线阅读MAU实现快速增长，付费用户数受免费阅读分流及打击盗版影响同比下滑。收入端来看，22H1阅文实现在线阅读收入23.07亿元（YoY-9.2%），其中：1）自有平台产品收入17.63亿元（YoY-6.3%），下滑主要系降本增效策略下减少用户买量所致；2）腾讯产品自营渠道收入3.47亿元（YoY-1.7%），下滑主要系免费阅读广告商业化一定程度受到广告市场低迷影响；3）第三方平台收入1.96亿元（YoY-35.8%），大幅下滑主要系公司中止了与部分平台的分销合作。用户端来看，22H1阅文旗下MAU 2.65亿（YoY+13.8%），其中1）自有产品渠道MAU 1.20亿（YoY+4.5%），增长主要系自有优质内容拉动；2）腾讯产品渠道MAU 1.45亿（YoY+22.7%），大幅增长主要系免费阅读业务用户快速增长拉动。付费情况方面，公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU 810万（YoY-12.9%），对应付费率3.1%（YoY-0.9pct）；单付费用户月均付费38.8元（YoY+6.6%）。公司付费用户数及付费率下滑，主要系：1）免费阅读业务扩张（22M6免费阅读DAU达到1,400万，同比+7.7%），部分付费用户的商业化形式从付费转为广告。展望下半年，公司对免费阅读模式投入力度将取决于广告市场热度，将根据投入产出效率权衡免费、付费模式推广力度，MPU有望企稳回升；2）公司上半年加大盗版打击力度，部分账号封禁短期内或影响付费用户数量，但有利于行业生态，长期有望吸引更多付费用户。
　　▍头部剧集多点开花，动画、漫画表现优异。22H1阅文实现版权运营业务营收17.31亿元（YoY-0.5%），其中：1）新丽传媒实现营收9.67亿元（YoY+44.9%），大幅增长主要系上半年多部重点剧集和电影确认收入；2）非新丽版权运营业务实现营收7.65亿元（YoY-28.7%），其中公司IP授权及动画业务收入稳健增长，下滑主要系公司自营游戏《新斗罗大陆》处于产品生命周期后段，流水出现较为明显下降所致。具体项目来看，漫画方面，阅文与腾讯动漫、快看动漫等公司联合进行网文漫改计划，已有170余部作品登录腾讯动漫；动画方面，阅文自制的IP改编动画《星辰变》、《武动乾坤》先后位列腾讯视频上半年新上线动画剧集Top1；上半年腾讯视频播放量Top20国产动画作品中11部来自阅文IP；剧集方面，阅文出品的《人世间》、《心居》均上榜云合数据22H1剧集有效播放霸屏榜Top10，此外《风起陇西》、《请叫我总监》也获得较高热度；电影方面，新丽参与出品电影《这个杀手不太冷静》实现票房26亿元，位列2022年春节档票房第二名。展望后续内容管线，下半年新丽出品的剧集《玫瑰之战》、《纵有疾风起》、《新川日常》、《潜伏者》有望上线。公司在业绩交流电话会议上提到，下半年影视项目新丽持股比例高，全年利润有望接近5亿元的对赌利润目标上限。
　　▍IP衍生开发链路拓展，系统化挖掘网文版权价值。公司在IP的衍生开发方面深入布局，拓宽IP数量和商品形态，在题材、风格、设计等多个方面优化。公司推出《斗破苍穹》美杜莎单款雕像GMV达500万元，未来有望联动《庆余年》、《诡秘之主》、《全职高手》等IP开发多种形态的衍生品，并配合相关影视、动漫、游戏等内容的进度联动推广。根据公司业绩交流电话会议，阅文在衍生品开发方面将自研和授权并重，目前在手办、盲盒及软周边等方面都进行了布局。我们预计，2022年公司将进一步夯实衍生品业务的相关能力，公司IP衍生链路价值有望从2023年开始加速兑现。
　　▍风险因素：核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险；IP改编剧集或游戏表现不及预期；视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险；IP授权需求不及预期风险。
　　▍投资建议：网络文学作为内容行业源头活水，是影视、动漫、游戏等内容形式的重要IP来源，阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓展基于网文生态的IP运营业务，有望驶入全新篇章。我们预计随着公司在IP商品化衍生方面的布局趋于成熟，IP长链条价值有望加速兑现。我们长期看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间。结合公司22H1中期业绩，以及疫情导致公司部分影视项目拍摄进度慢于预期、消费市场景气度复苏进程弱于预期，出于审慎考虑，我们下调公司2022E~24E营收预测至86.47/97.41/108.00亿元（前预测值为95.91/103.26/110.39亿元），下调公司Non-IFRS净利润预测至13.28/15.27/17.84亿元（前预测值为15.25/16.41/18.26亿元）。公司当前股价对应调整后PE 21x/18x/15x。估值方面，1）在线阅读业务，参考可比公司掌阅科技估值水平（2022EPS~3.0x），考虑到阅文行业龙头地位溢价，给予目标PS 3.2x；2）版权运营业务，参考IP行业代表性公司迪士尼、万代南梦宫、泡泡玛特的估值水平（2022E平均PE~28x），给予阅文集团目标PE 28x。根据SOTP估值法给予公司目标价41港元，维持“买入”评级。