国元国际-李宁-2331.HK-逆势下超预期增长，专业性品类再获突破-220815

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　　疫情扰动下，李宁公司22H1收入和利润均超预期：
　　22H1公司零售流水同比+8%，收入同比+21.7%至124.1亿元，净利润同比+11.6%至21.9亿元，净利润率同比-1.6pp至17.6%，毛利率同比-5.9 pp至50.0%。专业功能性品类、批发发货提升(去年同期缺货下低基数)驱动收入增长，成本上升和公司主动调整下的折扣加深致毛利率承压。
　　主动把控生意节奏，战略性做强专业运动品类，强化专业属性：
　　22H1公司鞋收入实现同比+47%的强劲增长，服装收入同比-3%。李宁22H1零售流水总额+8%，其中跑步/篮球/健身/运动生活零售流水同比+10%/+30%/-9%/-1%。公司有规划地对专业品类进行战略性聚焦；增加商品深度，主动预判旗舰产品销售计划和终端需求，打造现象级单品。此前市场曾因李宁较强的运动时尚属性而担忧增长的稳定性，上半年李宁专业功能性品类的强劲突破强化了李宁以专业运动引领的品牌定位。
　　零售管理提效，渠道端库存及利润率保持健康水平：
　　公司库存管理领先行业——22H1渠道库存同比+40%-50%中段，整体库存周转月数为3.6(去年同期3.1)，线下店铺库存周转为月数2.6。健康的库销比水平说明库存合理增加，可被终端渠道消化。渠道库存增加原因：①21H1严重缺货造成低基数；②生意规模扩大及为流水复苏作准备。
　　直营：收入同比+10%。22H1直营渠道门店OPM为10%高段，22H1直营策略性承担了较多公司库存消化责任，折扣率有所加深；
　　批发：收入同比+27%，剔除专业渠道发货后的批发收入同比约+15%；22H1批发流水同比+中单位数，考虑吊牌价提升和折扣加深，批发流水及收入基本匹配。批发渠道门店利润率维持行业前列(22H1为30%中段)。
　　电商：收入同比+10~20%高段，收入占比为30%。疫情干扰下，折扣加深高单位数，营业利润率从去年同期30%中段下降至20%+的中段。
　　维持买入评级，目标价92.0港元：
　　我们的观点：品牌势能上升及经营效率提升是未来增长的核心驱动力，我们认为李宁公司是中国运动鞋服行业首选标的。我们预计22E至24E营收分别为273/ 330/ 398亿元，同比+21.0%/+20.9%/ +20.6%；净利润分别为46.7/ 59.7/ 72.4亿元，同比+16.4%/ +27.9%/ +21.3%。维持买入评级，目标价92.0港元，目标价对应23EPE约32倍。