中信证券-英特尔-INTC.US-深度跟踪报告：短期持续承压，关注IDM2.0战略转型-220816

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　　核心观点：自公司新CEOPat Gelsinger上任以来，公司提出IDM2.0战略，进一步明确产品设计、制造工艺、代工等业务战略及长期演进路线图。公司依托IDM2.0策略，将业务线划分为新兴业务（IFS、AGX、Mobileye）和传统业务（DCAI、CCG、NEX等）。我们认为，公司后续将加大在晶圆制造等领域投入，尽管短期毛利率、净利润持续承压，但若生产工艺难题得到解决、成熟业务相对份额稳住，我们依然看好公司中长期价值，依据包括：1）下游半导体需求旺盛，IFS代工服务有望为公司带来新的成长曲线；2）AGX事业部加大在GPU领域中的产品投入，未来有望与英伟达、AMD展开正面较量；3）Mobileye IPO上市预期叠加后续加大在激光雷达领域中的拓展，料将对公司估值形成一定支撑。虽公司长期战略趋于清晰，但短期盈利能力料持续承压，未来数个季度预计缺乏清晰上行催化剂，股价料继续维持箱体震荡。我们持续跟踪公司后续基本面变化。
　　报告缘起：市值被AMD赶超，市场关心英特尔短期困境、中长期反转可能。1）英特尔作为全球最大的个人计算机零件和CPU制造商，目前估值仅14倍，较2018年20倍估值水平已回落30%，估值具有一定吸引力。2）2021年，公司提出IDM 2.0发展战略，后续拟加大在晶圆制造领域中的投入和布局。2022年8月，美国总统拜登正式签署《芯片与科学法案》，拟投入527亿美元支持芯片制造。英特尔或将成为较大的受益者。目前，市场关心公司IDM2.0战略的实施进度，以及后续的增长动力。
　　工厂建设进度：后续计划累计投资1000亿美元加大在晶圆制造领域中的投入。为恢复公司在芯片制造领域中的优势，公司2021年新任CEOPatGelsinger提出IDM 2.0发展策略，将加大在晶圆制造领域中的投资。公司后续在先进制程产能中的规划具体包括：（a）2021年3月，英特尔宣布将投资200亿美元在美国亚利桑那州建造两座晶圆制造厂，主要用于生产20A工艺。该工厂已于2021年9月开始投产，预计将于2024年投产使用。（b）2021年1月24日，英特尔宣布后续将投资累计1000亿美元，加大在晶圆制造领域中的产能。（c）2022年1月，英特尔宣布将投资200亿美元在美国俄亥俄州新建两座半导体制造工厂，预计将在2022年开工，2025年投产。
　　传统业务：客户端计算事业部（CCG）未来4年计划发布4款产品涉及5种制程，数据中心&人工智能事业部（DCAI）至强服务器芯片预计2024年将采用3nm工艺。1）CCG业务：短期承压，后续产品规划清晰。公司预计2022年全球PC产品出货量将出现约双位数增速放缓，短期公司CCG业务或将承压。但从公司未来的产品规划来看，公司预计未来4年内将发布4款新产品，涉及5种制程工艺。（a）2022H2，公司将发布第13代酷睿产品RaptorLake（采用Intel 7nm制程工艺）；（b）2023，公司第14代酷睿产品Meteor Lake（将采用Intel 4nm制程工艺）预计将上市，可以媲美行业4nm水平；（c）2024年，公司第15代酷睿产品Arrow Lake（将采用Intel 4nm&2nm制程工艺）预计将上市，同时首次加入外部制程台积电3nm工艺；2024年以后，公司第16代酷睿产品Lunar Lake（将采用Intel 18A制程工艺）预计将上市，公司并未披露外部工艺。2）DCAI双架构产品扩容，能够匹配下游客户需求。2022年公司宣布后续在数据中心领域中的产品将采用性能核（P-core）和能效核（E-core）的双轨产品路线图，以将两个优化的平台整合为一个通用、定义行业发展的平台。展望未来，我们认为随着应用程序的复杂度不断提高，异构计算系统的需求越来越大，公司通过双架构策略在一定程度上增加了SKU丰富度的提升。未来伴随公司产品的投产，有望进一步抢占更大的用户时长份额。我们持续跟踪观察公司产品在此领域中的研发及投放进度。
　　新业务：产品扩容加速，静待后续业绩兑现。1）代工服务（IFS）料将提高IDM运营效率，公司预计2026年营收将出现显著增长。英特尔代工服务部门成立于2021年3月，2021年营收为9亿美元。英特尔2022 Analyst Day上，公司宣布在半导体代工领域将成立汽车部门，加大在汽车半导体领域中的布局。主要原因是：随着汽车网联化、电动化、智能化进程的加快，公司预计全球汽车半导体市场规模将由2021年的570亿美元增长至2030年的1150亿美元（CAGR=7.3%）。受供应链短缺、传统制程工艺无法满足行业增长需求，英特尔后续拟组建汽车团队代工服务（IFS），为下游OEM厂商提供完整的解决方案。我们认为，英特尔进军IFS领域，能够实现IDM与IFS的双向促进。（a）IDM模式为英特尔在代工领域提供了较好的制造网络，而IFS服务能够帮助英特尔构建更好的PDK和EDA工具、更丰富的IP。（b）IFS代工服务能够进一步提升IDM的运营效率。在传统IDM模式中，晶圆良率会随着先进制程的迭代而出现下降，导致工厂运营效率相对较低。通过IFS代工服务，能够使得晶圆厂运行时间更长，进而为公司带来更多的现金流，运营效率更高。2）加速计算系统和图形事业部（AGX），加速推进产品路线图。公司在AGX领域中的后续产品布局思路清晰，具体包括：视觉计算集团未来计划至少推出5款产品；超级计算机集团2022年将推出两款产品；客户计算集团2022年将推出两款产品。我们认为，与此前“公司固守和自家CPU绑定的集成GPU领域，其余市场拱手让予英伟达和AMD”的策略不同，伴随着AGX事业部的组织架构&战略规划调整，公司后续拟加大在独立移动、高性能计算、超级计算、区块链等领域中的GPU产品布局。未来随着下游AI行业的发展，数字化转型导致对异构并行计算算力的需求不断提升，公司凭借优异的产品组合，IDM2.0的策略，未来有获得较大市场份额的可能。3）Mobileye，全球领先的自动驾驶视觉算法提供商，业务范围不断拓展。截至2021年底，Mobileye自动驾驶控制系统已部署超过1亿辆汽车，与全球30多家OEM厂商建立合作关系。美国能源咨询公司Guidehouse insights数据显示，Mobileye拥有全球约80%的辅助驾驶视觉系统市场。随着下游智能汽车的发展，Mobileye也在积极开发激光雷达、其他类型雷达等产品，业务范围不断拓宽。
　　风险因素：疫情持续冲击导致短期企业IT支出大幅下降的风险；行业竞争持续加剧风险；全球供应链波动风险；先进制程产品爬坡不及预期风险；公司毛利率持续下滑的风险；关键人才流失的风险等。
　　投资建议：公司作为全球最大的CPU生产及技术供应商，面对经营困境，近些年来加速转型。短期来看，尽管后续较大的capex支出在一定程度上或将蚕食毛利率&净利率，但企业数字化、云化进程持续推进，料将对公司传统业务形成一定支撑；中长期来看，公司在新兴业务领域中的成长性亦值得期待。根据Bloomberg一致预期，公司当前股价对应2022/23/24年PE（Non-GAAP）为13/12/12倍，估值较美股半导体板块已有较大折扣，但预计未来数个季度仍缺乏清晰上行催化剂，股价料继续维持箱体震荡，短期我们继续关注公司的新CPU产品进展，以及新业务进展。