中信证券-北方国际-000065-投资价值分析报告：风电 焦煤双轮驱动，转型升级带来价值重估-220816

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　　北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业旗下专门的民品国际化工程平台。近年公司从传统国际工程+贸易转型投建营一体化成效显现：（1）投资运营的克罗地亚风电项目于去年底并网发电，乘欧洲电价走强之势释放业绩弹性；（2）蒙古矿山一体化项目为蒙古焦煤提供采矿、运输、通关、贸易全产业链服务，在疫情逐步得到有效控制后体量有望加快恢复，为公司带来又一业绩增长极。结合分部估值及公司历史PE估值，我们预测公司2022年合理市值为110亿元，对应目标价11元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司是军贸龙头旗下民品国际化工程平台，国际工程、货物贸易为传统主业。北方国际是我国最大的防务产品贸易商北方工业下属子公司，经过2016年来的贸易资产注入，打造成为北方工业旗下的民品国际化工程平台。目前公司专注于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务，以及车辆装备、金属包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务。不过传统国际工程业务易受国际形势、疫情扰动干扰，收入波动较大，且坏账损失率较高，贸易业务则对资金占用率高且盈利偏低。
　　▍转型投建营一体化，海外风电、焦煤项目2022年加快落地，打造业绩新增长极。公司近年来积极寻求转型升级，由传统模式升级为投建营一体化的BOT、BOO模式，通过延伸产业链获取更为稳定的收入和更高的利润，2022年转型成效正加快显现：（1）克罗地亚塞尼156MW风电项目已于21年建成并于12月完成并网发电，由于欧洲疫后生产恢复叠加俄乌冲突能源危机，欧洲电价高涨，今年M1-4平均电价超过20欧分/kWh（项目建设初期仅5.5欧分左右），假设2022年全年克罗地亚平均电价分别为20/25/30欧分/ kWh，我们预计该项目可为公司贡献归属净利润达3.45/4.49/5.56亿元；（2）蒙古矿山一体化项目涵盖采矿、运输、通关、贸易四个环节，分别由四家子公司运营，其中贸易环节2021年受疫情影响仅完成焦煤贸易54.5万吨，贡献归属净利润0.45亿元。我们测算在公司2022年贸易量分别为50/100/200/300万吨的情形下，该项目将贡献归属净利润0.44/0.87/1.74/2.62亿元；（3）孟加拉博杜阿卡利1320MW超超临界火电站项目今年6月底形象进度达到61.1%，预计2023年6月完成建设，公司测算项目内部收益率为10.16%。
　　▍在手订单充裕保障主业稳增，伊朗未生效订单超300亿元。受疫情影响叠加公司主动转型投建营一体化，公司国际工程业务新签订单自2020年以来出现下滑，但在手订单较为充裕，折合人民币达到1401.5亿元，是公司2021年营收的10.7倍。公司自2006年起在伊朗签订且尚未生效的订单数额达人民币327亿元，占公司所有未生效订单额的一半以上，受到伊朗核问题所带来的伊美国际争端问题影响，公司在伊朗的工程项目合同一直未能生效。但随着俄乌冲突以来国际能源争端进一步演化，伊核问题进入履约谈判的关键节点，若伊美关系得以缓解，未来公司伊朗订单有望加快落地。
　　▍风险因素：疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险；克罗地亚电价超预期下滑风险；海外订单落地不及预期风险；汇率波动导致汇兑损失增加风险；原材料、人工成本上升致盈利能力下降风险；应收账款无法收回风险。
　　▍投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为9.9/12.2/14.0亿元，现价对应PE为7.5/6.1/5.3倍。考虑到公司传统国际工程业务在手订单充足、传统民品贸易业务供需稳健，而克罗地亚风电的并网发电以及中蒙焦煤贸易疫后回升均能为公司带来业绩的弹性释放，我们采用分部估值法对公司风电运营、焦煤贸易和传统主业三块业务分别进行评估，参照可比企业PE估值水平，得到风电运营、焦煤贸易以及传统主业对应市值分别为60/24/48亿元，合计市值132亿元；另从纵向角度，公司近三年的历史PE平均值为9.1倍，对应市值90亿元。参考分部估值和历史PE两种估值方法，我们预测公司合理市值在110亿元左右，对应2022年PE为11倍，对应目标价11元，首次覆盖，给予“买入”评级。