浙商证券-上机数控-603185-光伏一体化重大突破：拟150亿元投建24GW N型电池+25GW切片-220815

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　　拟投建25GW单晶切片+24GWN型电池，“硅料+硅片+N型电池”一体化稀缺标的
　　1）据公司公告，公司拟在徐州投资150亿元扩25GW单晶硅切片+24GWN型高效电池项目。项目用地110亩，厂房采取定制代建方式。
　　2）项目规划：一期建设25GW单晶硅切片，二期建设12GW高效电池，三期建设10GW高效电池。项目建设期2-3年。电池技术选择包括TOPCon、HJT等N型电池。
　　3）业绩增厚测算：如假设切片业务1分/W净利润、N型电池8分/W净利润（参考行业水平给予中性假设），如满产状态下，测算合计为公司中长期潜在业绩增厚21.7亿元/年。同时，公司一体化布局将带来环节间的潜在成本节约、也将进一步增厚公司综合业绩。
　　4）公司“工业硅（15万吨自建+15万合资）+硅料（10万吨自建+10万合资）+硅片（70GW）+电池（24GW）”一体化规划布局，进一步巩固核心竞争力、与下游组件客户形成较好协同。
　　2022年上半年业绩：同比增长84%~95%；盈利能力局行业领先
　　2022上半年业绩：归母净利润预计为15.6-16.6亿元，同比增长84%至95%。扣非后归母净利润预计为13至14亿元，同比增长63%-75%。我们预计公司Q2单瓦盈利已达1毛以上。
　　有别于市场认知：硅片高盈利周期将维系；上游供给保障充沛；成本有较大下降空间；一体化布局打开成长空间
　　1）【市场担心硅片价格战】我们认为硅料+石英砂双紧背景下，导致未来1年行业仍将是硅片产出不过剩的格局，不必担心硅片行业价格战发生。
　　2）【市场担心公司硅料+石英砂紧缺】我们预计公司上游供给保障充沛。2021年公司在硅料紧缺背景下，产能利用率达96%、产销率高达92%，历史验证公司在原材料端具强保障能力。
　　3）【市场担心公司与硅片龙头成本差异】2020Q3到2022Q2其中7个季度单瓦净利均超0.09元。我们判断公司与行业龙头盈利之差更多来自硅料端+切片端。公司已在硅料端向上一体化布局，同时补足配套切片产能，成本管控有望进一步提升。
　　4）【市场担心公司中长期成长空间】我们认为，公司沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅+电池”产业链一体化布局；将不断打开增长天花板。硅料+N型电池为光伏投资壁垒高领域，有助于保障公司硅片的原材料供应，提升公司行业综合竞争力和盈利能力、解决硅片单一环节的盈利波动风险。
　　投资建议：高成长、低估值；“硅片设备+硅片+硅料+工业硅+电池”一体化稀缺标的
　　上调2022-2024年归母净利润至34/65/81亿元（此前为34/60/68亿元），同比增长99%/91%/25%；PE为21/11/9倍，PE估值低于行业水平。我们预计公司2025年潜在市值1508亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。