国金证券-盐津铺子-002847-改革效果显现，盈利水平逐步修复-220815

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　　业绩简评
　　8月15日公司发布公告，22H1实现营收12.10亿元，同比增长13.73%；实现归母净利1.29亿元，同比增长164.97%。22Q2实现营收6.35亿元，同比增长34.60%，实现归母净利0.67亿元，同比增长301.83%。22Q3预计实现归母净利0.72-0.86亿元，同比增长151.15%-199.99%；预计实现扣非净利0.65-0.72亿元，同比增长796.67%-893.23%。
　　经营分析
　　调整效果明显，推动产品和渠道的结构性优化。1）产品上聚焦五大核心品类（辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、果干），进一步提升产品竞争力；同时公司积极完善产品规格，发展定量装、小商品及量贩装等，满足多场景需求。22H1公司烘焙点心/深海零食/肉鱼/素食/豆制品/果干/蜜饯炒货/其他（含组合装等）分别同比+24%/+37%/+7%/+48%/-5%/-28%/-63%/+72%，核心品类发力效果明显。2）渠道上推进全渠道覆盖，除了KA渠道，积极发展电商、便利店、零食专卖店、校园店等渠道。22H1直营渠道占比由21年的28.9%降至18.8%，同比下滑39%，考虑到KA人流量下滑，公司转变策略以投放低成本专柜为主；22H1经销渠道（含新零售和其他）和电商渠道的占比由21年的65.0%、6.1%提升至68.5%、12.7%，分别同比增长26%、331%。上半年净增经销商221家，主要集中在定量装和流通装。
　　阵痛期逐步度过，盈利端已修复到较为正常的水平。22H1/Q2毛利率分别为37.5%/36.5%，可比口径下同比提升1.2/4.6pct，Q2毛利率改善明显，一方面21Q2基数较低（KA人流下滑导致营收大幅承压，且原材料同比涨幅较大），另一方面产品调整后规模效应逐步显现。22H1销售/管理/研发/财务费率同比下降4.8/0.0/0.5/0.4pct，22Q2同比下降13.3/1.3/0.4/0.7pct。
　　Q2在低基数下费用率明显改善，同时公司改变渠道策略后直营的费用投放有所缩减。22H1共计提股权激励费用3090万元，预计Q3计提1274万元。22H1/Q2净利率分别为10.6%/10.6%，同比+5.7/+17.3pct。
　　投资建议
　　预计公司22-24年EPS为2.3/3.3/4.2元（考虑到渠道结构变动，22年业绩相比上次下调8%），对应PE为39/27/21X。上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。