浙商证券-债券市场专题研究：被动式降息，策略如何定？-220815

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　　核心观点事件：为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。
　　观点：“重价不重量导向下”，本次MLF缩量核心是广义流动性过于充裕，信号意义有限。超预期的降息更多是“随行就市和刺激需求”，但对经济支持意义有限。政策放松到需求修复具有时间滞，稳增长未兑现前，资金面预计仍旧保持合理充裕态势，债市仍是底部确认逻辑。展望后续，伴随着政策推动稳增长逐步兑现，曲线将沿着先平后陡修复。策略上，存量仓位的信用部分保持不动，10Y国债珍惜交易和下车机会，新增仓位可关注降息带来的商业银行债配置机会，建议可入库收益率3.4%以上的AA+银行永续债和3.5%以上的AA+二级资本债。
　　 MLF缩量核心由于广义流动性过剩而非紧缩信号本次央行MLF缩量比较符合市场预期，核心原因是流动性过剩，信号意义有限。
　　前期我们曾经判断央行本月MLF不会缩量，核心理由是“根据超储率，目前银行体系中长期流动性处于低位，伴随着后续经济修复，信贷投放力度加大对中长期流动性的挤占，央行通过投放MLF补充中长期流动性必要性”仍在。
　　但从最后结果来看，超储率指示意义下降，当下银行中长期流动性相对充足，MLF缩量是商业银行主动行为。具体可从央行公开表述“2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求”中看出，本次更多是商业银行在报送MLF需求时主动缩量，而非央行主动缩量。
　　需求衰退的被动式降息对经济意义有限超预期降息或有三点原因，核心是刺激需求：①随行就市。7DOMO、1YMLF利率作为政策利率，是市场利率的“锚”，但是从市场实际情况来看，由于增长周期和货币周期之间的错位，大量流动性淤积在银行体系内，具体展现为DR007长期低于7天逆回购利率，1Y同业存单大幅偏离1YMLF利率，本次政策利率调低符合央行随行就市原则；②弱需求下被动降息。7月金融数据和经济数据均低于市场预期，同时展现出“实体预期未稳，内需仍然较弱”的特征，央行本次降息核心是通过降低政策利率引导信贷利率和银行资金成本的降低，进而刺激总需求；③制约降息的因素有所缓解。前期海外经济体加息预期不断抬升对国内货币政策有所限制，但是近期伴随着海外通胀有所回落，美联储加息节奏和幅度放缓，国内降息对资本流出的扰动有限。
　　需求衰退的被动式降息对经济支持意义有限。间接融资体系为主导的金融体系中，降息核心是通过政策利率引导信贷利率下降，如央行二季度货币政策报告明确指出“引导公开市场7天期逆回购操作利率、MLF利率、1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）适度下行，发挥LPR改革效能和指导作用”。鉴于1YLPR主要和中小微企业相关，5YLPR和地产按揭贷款强相关，本次MLF向下调整或打开本月LPR调降空间，核心引导5YLPR下调，缓解地产销售尚未企稳问题。
　　但从地产周期和5月5YLPR单独调降效果来看，本轮地产周期下行本质是因为居民、企业预期尚未企稳，单独调降利率作用有限，刺激内需和地产仍需更多强有力预期引导和政策放松支持。
　　资金面和下阶段债市策略展望
　　稳增长未兑现前，资金面预计仍旧维持合理充裕态势。尽管近期央行7天逆回购和MLF均缩量，但是核心是由于资金过度淤积银行体系所致，“重价不重量”导向下，政策利率的调降而非量的收窄反映央行的根本态度。在目前地产预期尚未企稳，经济内生动力不足背景下，央行仍需要提供合理充裕的流动性予以配合实体经济修复。
　　目前债市仍在底部确认阶段，后续曲线按照先平后陡修复。策略上，存量仓位的信用部分保持不动，10Y国债珍惜交易和下车机会，新增仓位可关注降息带来的商业银行债配置机会。
　　前期我们不断强调今年赚钱四部曲，前三个已经兑现：①今年3-4月的3-5年中高等级择时配置后，当底仓，可以继续持有，不动。（详见《中短债向杠杆要收益--二季度策略，4月14日）；②6月初，5年以上超长银行信用债（详见《守得云开见明月-下半年纯债策略》，5月30日）；③以及1-2年的城投下沉（详见《中短债向杠杆要收益-二季度策略》，4月14日）；④迟迟不来的，10Y配置点位。其中前三个已经兑现，一直买信用久期。
　　目前债市仍在底部确认阶段，后续曲线沿着先平后陡修复，存量仓位的信用部分保持不动，10Y国债珍惜交易和下车机会。①从老券（220003.IB）收益率来看，截至目前，债券收益率仍在2.7%左右位置震荡，尚未突破年内低点2.68%，说明市场仍在底部确认逻辑中。②从收益率曲线变动来看，10Y国债整体下行6BP左右，相比于10BP的短端（NCD 1Y）仍较为克制，曲线整体呈现“牛陡”形态，但是我们重申“政策推出到需求修复有一定时间滞，7月数据虽差，但是相较于二季度仍处于中枢抬升的过程中，稳增长虽迟但到”，稳增长兑现过程中，收益率曲线沿着先平后陡修复；③策略上，前期推荐的中短端信用债仍建议继续持有，10Y国债珍惜当下的交易和下车机会。
　　新增仓位关注降息带来的商业银行债配置机遇，建议入库收益率3.4%以上的AA+银行永续债和3.5%以上的AA+二级资本债，如“21浙商银行永续债”、“20浦发银行二级04”、“21兴业银行二级03”等。
　　风险提示
　　1、货币政策转向；
　　2、地产延续下行态势