国元证券-MLF利率下调背后的故事-220815

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　　报告要点：
　　我们不必过分关注央行为何本次没有足量续作，除了MLF之外，央行在制定投放规模时，还需要考量外汇占款或财政吞吐等体外因素，至少从利率来看，银行间市场充裕的流动性已经将7月银存间质押式回购利率压低到了历史较低的1.56%，这意味着货币政策的本意并非收紧。
　　价格政策虽然滞后，但其在方向上至少会指向一个确定的政策方向，MLF利率下调这个事情应该意味着货币政策的宽松还在延续，这的确产生了一些预期差，毕竟市场对宽松的期待已经在之前数次官方讲话后下降了不少。
　　但事情的机理逻辑是不冲突的，此番利率下调，和当前的经济基本面难脱干系：
　　1）从7月的实体数据来看，比6月改善的只有失业率和基建投资而已；
　　2）经验上数次可印证的是，基建无法单凭自身的力量稳住经济，但这一轮市场的力量是缺失的；
　　3）于是，利率再度下调，继续探索能与经济基本面产生弹性互动的位置。
　　往后来看，市场化力量的恢复尚需时日：
　　1）地产一定是市场化力量中最为核心的东西，但现在地产销售还在盘底；
　　2）按照地产销售到投资的既往时间差去推算的话，地产投资最快也要明年年中企稳。
　　经验上，货币宽松一定与经济周期所处的位置存在必然关联：
　　1）即使当前存在资产荒的问题，但这问题绝不主要，在资管新规出台后，资金杠杆问题就是杯子中的风暴；
　　2）空间也不是我们需要考虑的重点，经济和利率之间的关系并不绝对线性（线性解释不了的问题就是预期问题），政策在用穷举的方式寻找当前合意的利率水平，这在利率债投资上，应该是最强的安全边际。
　　由此，长端利率债已经迎来了这一轮周期的第二个春天：
　　1）流动性还是长端利率债的最核心的基本面，上半年长端利率债的盘整行情并非来自于流动性问题，而是去年长端收益率确实下行有点过度，这导致上半年的增量流动性都在消化去年的超配盘；
　　2）当前来看，利率债曲线的形态已经明显恢复，国债1Y-10Y期限利差已经升至100bp附近，在这个偏陡的曲线下，长端利率债可能即将开始重新交易货币宽松，10Y国债收益率破2.7%是技术上的重要信号。
　　我们建议利率债采用进攻性配置方案：长久期、高杠杆，后续利率债的红利一方面来自于传统的货币宽松，另一方面则会来自于资产荒引起的交易盘，但无论是哪个原因占据主导，都会给利率债一个占优的收益。
　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。