海通国际-澜起科技-688008-DDR5迁移/新产品抵消PC/服务器的弱点-220815

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　　维持优于大市，维持目标价至85元：澜起科技报告第二季度营业收入为10亿元，录得季度环比增长14%。其净利润为3.75亿元，较cons/HTI的预期高出35%/10%，这得益于来自聚辰。尽管英特尔的Sapphire Rapids推迟了，但我们认为澜起科技在DDR5迁移方面的快速增长以及包括CKD、MCR、MXC、PCIe、CPU/AI等在内的新产品在23年的表现仍然保持稳定。我们维持2022E/23E营业收入为45亿/63亿元，分别同比增长74%/ 42%，2022E/23E净利润为14亿/19亿元，分别同比增长68%/ 38%。我们的目标价为85元，基于1年平均动态市盈率50倍(23年市盈率)不变。
　　尽管Sapphire Rapid延迟，DDR5仍然是“卖点”:根据我们的检查，英特尔的Sapphire Rapid CPU预计将在22年第4季度末开始向ODM发货。我们预计ODM将在2023年第一季度启动MP，并在23年第二季度进一步增加。另一方面，到22年第四季度末，ODM似乎与AMD的Genoa CPU有更稳固的MP时间表。由于英特尔的平台延迟，到2022/2023年底，我们将DDR5渗透率略微降低至18%/45%。然而，我们认为DDR5迁移仍然是澜起科技未来三年的主要驱动力。
　　尽管需求疲软，但PC机会巨大：我们现在预测22年全球PC出货量为3.15亿台，由于新冠过后需求仍然疲软，数据显示同比下降10%。我们将2022/ 2023年PCDDR5的整体出货量预测下调了8.2%/8.4%。然而，自新的PC平台Meteor Lake即将在23年下半年出台，CKD（时钟驱动程序）在PC上呈现巨大潜力。澜起科技PCCKD在2022年上半年已完成设计，预计在2022年下半年开始流片。随着新的集成电路接口包括SPD、PMIC、CKD等日趋成熟，PCSAM的业务预计可比美服务器业务，将助力澜起科技于25年继往开来的发展。因此，我们相信澜起科技凭借其领先地位，在个人电脑市场展示强劲的业绩增长。
　　新产品助推中长期增长：除了CKD和津逮CPU的增量之外，我们预计澜起科技的中长期增长将受到其新产品的推动，包括1）MCR：我们预计从长远来看，它将达到10~20%的渗透率，以提振DB的需求；2) PCIe重定时器：公司预计其PCIe 5.0样品将在22年下半年出货，随着新平台PCIe 5.0的部署，这将吸引更多客户；3) MXC：公司于22年5月推出全球首个MXC，美光预计2025年至2030年相关市场将增长10倍；4）AI芯片：公司预计AI芯片於22年下半年流片，23年样品交付，24年实现营收贡献。
　　风险提示：1）服务器/PC新CPU延迟，2）DDR5渗透率降低，3）新产品开发放缓，3）本地CPU需求下降。