天风证券-源飞宠物-001222-宠物牵引用具领先企业，全球化研产销布局保持优势地位-220815

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　　国内领先的宠物用品制造商，代加工产品畅销全球公司自2004年成立以来一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产、销售，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，是我国较早进入宠物行业的企业之一，公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。2021年公司实现营业收入10.69亿元，同比提升75.71%，2018-2021年间CAGR达34.9%，22Q1实现营业收入3.5亿元，同比增长40.36%；盈利能力方面，2022Q1公司毛利率为26.46%，净利率为18.17%。
　　优质客源推动持续发展，渠道壁垒巩固竞争优势
　　公司产品销售市场覆盖美国、欧洲、日本等多个宠物市场发达的国家和地区，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头Petco和PetSmart、欧洲知名的宠物用品连锁店Pets atHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等，同时公司产品已获得多项资格认证，持续夯实销售渠道壁垒。公司境外销售主要以贴牌销售为主，2021年公司境外销售实现收入10.29亿元，占比达96.76%，其中北美洲实现收入7.8亿元，占比最大（73.63%），其次为欧洲；境内实现销售收入0.34亿元，占比3.24%。
　　全球化研、产、销布局，盈利能力位于行业前列，有效应对国际贸易摩擦1）在研发环节，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心以快速响应目标客户需求，最大程度实现消费需求转化，近年研发投入亦逐年上涨，2021年达2544万元，同比提升38.34%；2）在生产环节，公司形成了洞察市场需求、产品设计、生产及工艺实现为一体的出色产业化能力，近年利润率保持行业前列。
　　生产基地方面，公司基于原材料和生产成本优势，将生产加工基地设置于浙江平阳县和柬埔寨，目前设立的柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德两个生产基地均已逐步投入使用，2020年下半年开始均已实现销售收入，凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税等优势获得较多订单，营业收入、净利润水平提升较快，已成为公司较为重要的境外生产基地，亦帮助公司有效应对国际贸易摩擦。2021年柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德营业收入占公司营业收入的比重分别为19.34%与19.14%。3）在销售环节，公司由美国、上海、中国香港子公司分别负责海外营销、品牌运营和转口贸易，以出口为主，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司为宠物牵引用具领先企业，同时积极开拓宠物零食等细分赛道，全球化研产销布局，利润率位于行业前列，并且客户结构优秀，粘性较高，有望受益于宠物行业持续高增长，预计22-24年营收为13.32/15.60/21.57亿元，归母净利润为2.24/2.70/4.10亿元，给予2023年25x-30xPE，对应目标价区间50-60元。
　　风险提示：中美贸易环境变化风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；业务规模扩大导致的管理风险；境外子公司海外经营风险；新冠疫情可能造成的经营风险；与中宠股份合作规模减小的风险；募集资金投资项目不能达到预期收益的风险；自主品牌影响力较弱，贴牌销售依赖度较高的风险。