国信证券-天味食品-603317-川味复合调味品龙头，由西南快速走向全国-220815

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　　天味食品：立足西南，迈向全国的复合调味品龙头。公司成立至今一直专注于川味复合调味品的研发、生产和销售，现已发展为行业头部企业，旗下拥有的好人家、大红袍等品牌知名度高并畅销全国。近年来在产品拓展和渠道扩张的驱动下，公司业绩明显提速，销售区域逐渐从西南辐射到全国，营收和利润CAGR（2015-2020年）分别为22.2%和21.9%。但在消费需求疲软、行业竞争加剧和渠道库存高等多重压力影响下，公司2021年业绩出现下滑。
　　复调行业长期空间仍大，竞争格局有望逐渐优化。目前复合调味品市场规模约1600亿，但当下行业渗透率（不足30%）对比海外仍有翻倍空间，在餐饮标准化和家庭便捷化的驱动下，未来复合调味品行业有望维持10%以上稳定成长。近年来随着行业高增长，资本驱动下新进入玩家数量快速提升，而2021年复调行业也在多重压力下面临调整，但目前部分中小企业正加速退出市场，竞争压力趋缓，未来行业竞争格局有望持续优化。同时，当下复合调味品行业市场份额高度分散，龙头份额提升空间大，有望持续高于行业成长。
　　公司产品优势突出，品牌势能已现，渠道调整后再焕新生。①产品优势突出：公司产品主打正宗四川风味，前两大单品手工牛油火锅底料和老坛酸菜鱼调料口味广受消费者认可。小龙虾调料今年受益于小龙虾价格下降及提前铺货快速增长，未来将与冬调产品消费周期形成互补。②品牌知名度快速提升：公司上市后持续加大品牌宣传投入，2020年提出好人家与大红袍品牌双轮驱动，2021年两大品牌均进入火锅底料品牌前十，经销商与消费者间知名度快速提升。③渠道重回健康：公司上市以来加速渠道扩张，现已覆盖50万终端网点，行业领先。但2021年由于行业竞争加剧及高压政策的影响，渠道库存高企。困境之下，公司主动去库存并调整经销商管理模式，目前渠道已重回正轨。④治理拐点已现：管理上，公司组织架构趋于扁平化，并于6月推出新一轮股权激励，本次激励覆盖人员更广，达成概率更高，有望重新激发经营活力。同时公司积极引入数字化管理平台，管理效率进一步提升。
　　盈利预测与估值：短期看，通过各种调整措施，公司经营重回正轨，2022年在低基数背景下将迎来快速增长；长期看，复调空间广阔，天味产品优势明显，品牌与渠道势能不断积累，未来有望受益于行业扩容与集中度提升，预计2021-23年归母净利为3.0/4.2/5.4亿元（+61%/41%/29%），EPS分别为0.39/0.55/0.72元，当前股价对应PE为64/46/35倍，维持买入评级。
　　风险提示：复调渗透不及预期；质量安全问题；疫情反复风险；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；新品拓展低于预期；费用投放效果不及预期