中信证券-启明星辰-002439-2022年半年报点评：业绩短期承压，与移动战略协同加速推进-220815

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　　公司是国内全面型头部网络安全厂商，2022年上半年业绩受到局部疫情影响有所承压，但6月订单增速实现快速恢复，伴随复工复产，公司下半年业绩有望回暖。同时，伴随公司推进非公开发行事项，未来有望成为网络安全“国家队”，依托中国移动集团品牌、技术、市场等多方面赋能，打开长期成长空间。维持公司“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年半年报，上半年实现营收12.14亿元，同比增长0.18%；实现归母净利润-2.50亿元，同比减少132.90%；实现扣非净利润-2.82亿元，同比减少115.93%。
　　▍剔除集成业务影响上半年实现快速增长，6月订单增速开始恢复。营收方面，公司经营阶段性受到疫情影响，部分合同实施、交付、验收以及营销工作有所延后，2022Q1-Q2分别实现营收5.64/6.50亿元，同比增长11.58%/-7.98%；若剔除网络安全集成项目硬件收入影响，2022年上半年公司营收同比增长16.28%。毛利率方面，2022H1同比提升6.32pcts，达到67.15%。2022H1公司销售/管理/研发费用分别同比增长28.00%/14.37%/23.10%，占营收比重分别达到54.41%/9.25%/42.20%，主要是与上年度人员强投入有关，对应上半年净利润亏损有所扩大。我们认为，伴随局部疫情得以控制，公司积极推进复工复产，6月订单增速快速恢复，并且考虑到公司今年上半年人员净增长仅100余人，下半年业绩增长有望加速，盈利能力逐步释放。
　　▍承接中国移动支持，战略互动与协同正加速推进。2022年6月，公司公告与中移资本签署《投资合作协议》，非公开发行完成后，公司将成为中国移动旗下提供安全能力的专业子公司，成为中国移动“力量大厦”的重要安全基石。目前，双方正在推动战略和业务规划，并已进入高频率的战略互动与协同状态。具体来看：公司与中移深圳、中移国际签署战略合作协议，有望强化对地市级业务和海外及大湾区业务的全面布局；与中移地方分公司就某市“雪亮工程”项目签订合同，独家提供网络安全设备产品；入围中国移动2022年至2024年Web应用防火墙设备集采，金额超1000万元；携手中国移动在西北、西南等区域落地医疗行业、政企客户、物联网安全等项目。
　　▍行业成长空间广阔，国资背景厂商有望获得更强发展动能。IDC在近期发布的《全球网络安全支出指南》中预计2026年中国网络安全IT支出规模将达到318.6亿美元，全球占比约为11.1%，对应五年期间的CAGR约为21.2%，是全球复合增速的近2倍。公司有望成为网络安全行业内央企实控的首个案例，未来将作为网络安全行业“国家队”，获得中国移动在品牌、资金、创新场景、技术、渠道等方面的全面支持和保障，在市场竞争中再上新台阶，实现与原有客户的更深绑定及对新客户的新增覆盖。目前，公司正在与中国移动在战略、技术研究、产品上架、渠道合作、客户资源共享等方面展开对接合作，全面支撑中国移动对内对外安全能力建设，也有望助力公司自身实现从网络安全到业务安全、数据安全的重大战略升级。
　　▍风险因素：公司非公开发行申请审批进度具有不确定性；启明星辰、中国移动双方整合程度不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：伴随公司推进复工复产，下半年业绩有望逐步回暖。公司正积极推动与中国移动战略和业务合作，未来有望作为国资背景厂商参与市场竞争，获得更强发展动能。维持公司2022-2024年净利润预测10.16/12.19/14.77亿元，对应EPS预测为1.07/1.29/1.56元，现价对应PE18/15/13x。按照PE估值法，参考可比公司迪普科技、天融信和绿盟科技2022年Wind一致预期平均估值水平23倍，给予公司2022年目标市值234亿元（对应2022年23倍PE），对应目标价25元，维持“买入”评级。