中信证券-海底捞-6862.HK-2022H1业绩预告点评：业绩好于预期，翻台改善日益明显-220815

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　　海底捞发布盈利预警，预计2022H1收入不低于167亿元（同比减少不超过17%），符合预期；亏损2.25-2.97亿元，好于预期，我们预计人力成本控制比预期好，另需关注正式报表中可能的非经收益影响。“啄木鸟计划”下单店翻台率逐步提升，特别是局部疫情之后向好趋势明显，我们建议继续关注翻台率恢复程度的提升情况，维持“增持”评级。
　　▍上半年收入符合预期，业绩好于预期。海底捞发布盈利预警，预计2022H1收入不低于167亿元（同比减少不超过17%），基本符合预期；预计2022H1净利润为亏损2.25-2.97亿元，好于预期。我们预计人力成本控制比预期好，另外需要关注正式报表中可能的非经收益影响。根据公告，亏损主要由于（1）“啄木鸟计划”下部分门店关停及2022年上半年局部地区新冠疫情的影响，发生的处置长期资产的一次性损失、减值损失等合计约2.55-3.27亿元；及（2）中国大陆地区2022年3月至5月局部新冠疫情反复，若干餐厅在一段时间内停止营业或暂停堂食服务，但仍有固定开支及员工成本产生。
　　▍“啄木鸟计划”成果进一步显现，单店翻台逐步提升。2021年以来部分门店经营不及预期，公司关闭约300家门店，同时管理方面以“人”为核心驱动积极变化，恢复了大区管理体系，加强包括产品端和人才端在内的基本要素改善。从近期公司公布的数据来看，上述“啄木鸟计划”对于存量门店的单店营收起到提振作用，2022年1-7月全部门店的单店平均翻台率分别恢复至去年同期的106%/100%+/80%+/80%+/100%/120%/115%。其中，6月、7月中国大陆地区门店整体翻台率约为去年同期的120%和110%，大陆以外地区翻台率明显高于去年同期水平。剔除局部疫情影响后可见各项改善措施效果呈现，翻台率向好趋势明显。
　　▍海外板块拟分拆上市，优化资源配置。公司拟分拆中华区（中国大陆&港澳台地区）以外业务特海国际，以实物分派在联交所单独上市。截至2022年3月末，特海国际在海外4大洲11个国家有97家餐厅，是国际市场第三大中餐品牌，2020、2021全年营收分别为2.21亿、3.12亿美元。海底捞在大中华区和海外市场的经营管理等要求不同，公司预计分拆有利于优化资源配置，各有侧重、独立运营，实现整体效率提升。
　　▍风险因素：食品安全风险；门店翻台率回升不及预期的风险；人力成本上升的风险；消防等规范趋严影响经营的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为海底捞的组织能力、供应链能力在大中餐赛道中依旧是出挑的，啄木鸟计划执行以来整体翻台率逐月上升。公司预计翻台率回升至4以前不大规模开新店，从过去经验看餐饮品牌阶段性调整需要以年为度量的时间兑现。从投资角度而言，我们建议将海底捞翻台率恢复程度的曲线是否开始陡峭作为支撑性配置点。公司上半年业绩预告好于预期，我们上调公司2022年经调整净利润预测至5.2亿元（原预测为0.5亿元），维持2023/24年经调整净利润预测29.4/37.5亿元，现价对应经调整PE 146/25/20倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE（彭博一致预期），对应业绩增速为10%左右。在不考虑新业态出现爆发式发展的情况下，给予公司2023年重回稳态期的利润30XPE，对应目标价19港元，维持“增持”评级。