中信证券-中宠股份-002891-2022年中报点评：上半年业绩符合预期，期待下半年国内业务加速-220815

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　　公司持续聚焦核心品牌，国内业务下半年增长有望加速。随着人民币贬值，海外业务盈利有望逐步得到释放。我们维持公司2022-2024年EPS预测0.62/0.88/1.18元。采用分部估值，参照海外可比公司，给予国内业务2022年6倍PS；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，参考可比公司估值水平，给予国外业务2022年25倍PE。综上，我们上调公司2022年目标市值至100亿，上调目标价至34元，维持“买入”评级。
　　▍Q2同比增速放缓，整体业绩符合预期。公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入15.89亿元，同比增长26.42%；实现归母净利润6835万元，同比增长12.62%。分季度来看，单Q2公司实现收入7.97亿元，同比增长14.24%，净利润4495万元，同比增长13.62%，去年Q2基数相对较高，加上今年Q1部分客户提前下单，导致今年Q2同比增速有所放缓。
　　▍海外需求持续旺盛，国内聚焦干粮效果显著。从主营业务来看，2022年上半年公司境外收入11.42亿元（同比+27%），海外需求持续旺盛，毛利率15.32%（同比-4.24pcts），下降系美国鸡肉原材料快速上涨所致，预计随着价格调整，下半年毛利率有望回升；境内主营业务收入3.83亿元（同比+22%），受国内新冠疫情影响，增速有所放缓，毛利率32%（同比+3.02pcts），随着新产能释放及提价，毛利率改善。分产品来看，宠物主粮贡献销售额为1.45亿元，同比增长58.41%，公司聚焦干粮的效果持续显现，持续高速增长；宠物零食销售11.07亿元，同比增长20.51%；宠物罐头销售2.57亿元，同比增长31.57%。
　　▍持续聚焦核心品牌，国内下半年增长有望加速。从核心品牌来看，我们预计上半年顽皮同比增长约40%，Zeal同比基本持平，Zeal品牌仍然拖累国内整体增长。展望下半年，随着顽皮品牌干粮升级以及品牌力的逐步提升，预计收入仍有望持续维持高速增长；Zeal品牌方面，随着牛奶渠道库存消化完毕以及主食湿粮的持续放量，预计下半年Zeal品牌有望重回增长；领先品牌方面，随着新品干粮和主食罐头的推出，有望持续增长。
　　▍国内业务从1到N，成长路径愈发清晰。国内市场是公司的战略重心，也是核心看点。我们认为，经过多年的积累，公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，在未来竞争中掌握主动权。公司长期成长路径愈发清晰。随着国内收入体量的持续增长以及品牌力的逐步提升，我们看好公司国内业务逐步迎来利润拐点。
　　▍风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年EPS预测为0.62/0.88/1.18元。采用分部估值，公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利，参照海外可比公司（Buff历史估值中枢4.5倍、Frpt估值中枢10.5倍）并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2022年6倍PS；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司估值水平（佩蒂股份及依依股份2022年Wind一致预期分别为29倍和24倍），给予国外业务2022年25倍PE。综上，我们上调公司2022年目标市值至100亿，上调目标价至34元，维持“买入”评级。