国金证券-动力电池行业：包覆材料，石墨负极升级必备品，赛道延伸空间大-220814

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　　行业观点
　　包覆材料为负极升级必备品，沥青基为主流。负极材料由于其结构天然瑕疵以及在电池充放电中会形成SEI膜导致负极的循环性能、倍率性能下降。通过将负极颗粒进行包覆能够显著提升其倍率性能及循环性能，是负极产品升级的必备材料。石墨类负极包覆材料以固相法或液相法为主，原材料主要为油系沥青包覆材料。硅负极包覆采用CVD法，原材料为甲烷等气体。CVD法碳包覆更佳均匀但成本亦较高，我们预计在石墨负极领域沥青包覆材料仍将占据主流。预计2025年负极包覆沥青需求有望超30万吨，对应市场空间约50亿元。
　　高软化点性能更佳，产品有溢价。包覆材料产品具有差异化特征，主要在于软化点，软化点越高的包覆材料应用在负极领域循环性能、容量、倍率性能更好。目前行业龙头信德新材2021年高温包覆材料占比45%，我们认为未来高温负极包覆材料占比有望持续提升。同时，高温包覆材料产品价值更高，以信德新材为例，其2021年高温产品单吨毛利约8k元/吨，中高温、中温、低温分别为6.6k、6.8k、7.2k元/吨，单位盈利具有差异性。
　　技术壁垒在于Know-how，龙头具有较强的先发优势。我们认为，从生产的工艺流程来看，负极包覆材料的行业属性偏向精细化工，在制备流程中涉及众多参数控制（如温度、压强、放反应时间等）且设备需要自行设计，高软化点产品进一步提升了行业壁垒。此外，下游负极厂商产品差异化度较大，因此要求包覆材料厂商供货的定制化以及产品的稳定性，行业龙头在包覆材料的工艺领先、与客户共同开发的经验较为丰富，具有较强的先发优势。
　　投资建议
　　建议关注负极包覆材料龙头：信德新材。包覆沥青材料竞争格局优异，信德新材为包覆材料行业龙头，据公司测算其2021年行业市占率约30%。公司拟募投6.5亿元投建3万吨碳材料产能（包含2.3万吨包覆材料、0.67万吨碳纤维可纺沥青），有望进一步扩大龙头优势。同时公司积极拓展新产品如粘结剂、碳纸、沥青基碳纤维等，未来成长空间不断打开。
　　风险提示
　　下游需求不及预期风险。行业应用不及预期风险技术迭代路径发生变化风险。竞争格局恶化风险。