中信证券-货币政策观察：流动性风险叠加需求不足，MLF降息缩量续作-220815

《中信证券-货币政策观察：流动性风险叠加需求不足，MLF降息缩量续作-220815（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-货币政策观察：流动性风险叠加需求不足，MLF降息缩量续作-220815（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　资金面大幅宽松而信贷需求羸弱，货币政策关注流动性风险与总需求不足的问题，央行开展4000亿元的缩量MLF操作，实现2000亿元的净回笼；下调MLF操作利率至2.75%，并下调7天逆回购操作利率至2%。后续随着政策利率指导作用回升，过剩流动性供给逐步回笼，预计资金利率将渐进式回升。
　　▍事项：中国人民银行2022年8月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操作的中标利率均下降10bps至2.75%和2.0%。当日共有20亿元逆回购到期，当日逆回购实现完全对冲；次日有6000亿元MLF到期，预计当月MLF净回笼将达2000亿元。
　　▍ MLF超预期降息缩量操作。MLF时隔两年以来首次缩量续作（除降准置换外），上一次MLF缩量是在2020年4月至7月；MLF操作利率和公开市场逆回购中标利率下调10bps，为今年1月以来首次，预计本次MLF缩量续作后中长期流动性将回笼2000亿元。
　　▍降息提振需求，积极应对需求不足。进入三季度，经济金融数据走弱，总需求不足问题凸显，主要表现为消费修复缓慢、就业形式承压、地产风险显化等。7月，消费需求和投资需求双双疲软；具体来看，制造业和服务业PMI新订单指数跌回荣枯线下；社零同比增速回落，未能延续6月修复态势，局部地区疫情反复下，居民消费修复仍然面临压力；固定资产投资和房地产开发投资延续增速放缓和加速下行趋势。另一方面，信贷滑坡，M2-社融剪刀差扩大也印证了单纯依靠“量”的措施或效果有限，“价”的措施势在必行。需求不足引发就业形势紧张和地产风险显化，央行二季度货币政策执行报告继续强调稳就业，货币政策继续侧重就业问题；7月以来，部分地产项目断供受到较多关注，地产企业资金链不畅问题显化。本次央行MLF操作利率下调10bps，货币政策积极发力，降息以提振需求，扩大就业，后续或进一步引导LPR下行。
　　▍本月净回笼2000亿元的缩量MLF操作是为了缓解资金面高度宽松下的流动性淤积问题。4月中旬至6月底，隔夜拆借利率与7天资金利率脱离7天逆回购的政策利率下行，并分别围绕1.3%与1.6%震荡运行。7月后，资金利率二度走低，隔夜与7天资金利率中枢分别接近1.4%与1.1%。供给端来看，4月到6月的第一轮跌幅主要得益于央行上缴的超1万亿元结存利润、4月中旬的降准以及各类再贷款等结构性工具的出台，而7月以来的第二轮跌势则是由于6月专项债发行高峰已过，叠加留底退税、财政支出加大，以及再贷款等工具额度的落地等因素。需求端来看，从4月持续至今的偏弱有效融资和信贷需求使得大量流动性在金融体系内空转而未能顺利流向实体经济。参考7月总量与结构双弱的金融数据，局部疫情反复下居民与企业加杠杆意愿被进一步削弱，不稳定的预期下大幅宽松的资金面无法有效刺激融资需求回升；另一方面，近期银行间质押式回购成交量不断上破年内新高，8月初一度突破7万亿元关口。资金利率与国债利率较大息差使得债市杠杆不断抬升，高杠杆下资金脱实向虚的同时影响了金融体系的稳定性。7月起，央行持续采用散量逆回购投放的方式试图引导资金利率回升，但效果颇微。当下7天逆回购的操作空间只剩下20亿元，短期限工具数量层面的调控能力有限。而本月6000亿元MLF到期量给予央行较大的操作空间，通过4000亿元的缩量投放实现2000亿元规模的净回笼，一方面实现对资金堰塞湖的“抽水”，改善流动性市场供需失衡的局面，另一方面传达出积极干预资金市场的信号，减弱市场参与者加杠杆的意愿。
　　▍本轮公开市场操作表明流动性管理向常态回归。本轮的MLF续作与7天逆回购投放均实施了操作利率的调降，价格型政策工具在今年2月以来持续缺席7个月后首次回归。我们认为本次OMO降息的主要目的在于收窄资金利率与政策利率之间的息差，进而提升公开市场操作对于资金面的指导意义。7月以来，央行多次采取缩量OMO操作的方式试图引导资金利率向政策利率靠拢，但由于资金利率的过度偏离，市场对于央行逆回购提供的流动性增量需求降低，进而使得调控收效甚微。央行本次降息后，7天逆回购利率与7天和隔夜资金利率利差被压缩至64bps与96bps左右，同时释放出了央行积极干预流动性市场的信号，政策利率的引导作用边际回升。另一方面，本轮MLF缩量操作实现了2000亿元的中长期流动性回笼，尽管传导至短期资金为主要标的的货币市场仍需一定时间，但流动性供给过剩的局面已边际改善。往后看，政策利率指导效率提升叠加流动性供给增量逐步回落，资金面大幅宽松状态或难持续，资金利率将稳步向政策利率靠拢。
　　▍债市策略：从短端来看，由于市场上周已price in了本周MLF缩量操作的预期，缩量操作落地后演绎了利空出尽下利好的逻辑，叠加MLF与7天逆回购的超预期降息，短期内短债存在较大的做多空间。往后看，降息后政策利率对资金利率的指导作用回升，而MLF缩量回笼了过剩的流动性；MLF降息后LPR报价下调存在客观条件，而后者是宽信用实现的催化剂，因而流动性市场供给减少而需求回升的预期下，长期来看短债利率存在调整的压力。从长端来看，6月局部疫情消退以来，长端利率定价了部分经济修复的预期，本次MLF降息后，10年国债利率下行至1月份意外降息后的低点，面临年内利率下限的阻力位。往后看，地产领域缺乏更多政策支持的情况下，降息难以改变长债利率区间震荡的格局。但1年期MLF利率作为10年期国债利率定价的锚，长债利率中枢或许会跟随下行10bps，因而当前10年期国债收益率存在一定幅度下行空间。
　　▍风险因素：货币政策收紧超预期；资金面收紧超预期。