中信证券-李宁-2331.HK-2022年中报点评：核心能力进化，业绩再超预期-220815

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　　公司1H22收入/净利润同比+22%/+12%，在局部疫情反复与高基数的背景下再次交出了超预期的成绩，其背后是公司扎实优秀的经营指标，上半年线下零售折扣+5pcts，换来了库销比3.6个月、库存新品占比+5pcts、店效+10%~20%低段的高质量经营情况。在去年7月的高基数下，下半年截至8月10日销售相比去年同期+10%，同时近期复苏趋势持续向好，公司维持全年收入与净利率指引。未来凭借专业产品销售兑现、爆款经验复制、运营能力提升，公司份额有望持续提升，保持在行业内的领先地位，维持“买入”评级。
　　▍业绩回顾：1H22收入/净利润同比+22%/+12%，超出市场预期。公司公布2022年中报，1H22实现收入/净利润124.1亿元/21.9亿元，分别同比+21.7%/+11.6%，在局部疫情反复与高基数的背景下交出了超预期的成绩。分渠道看，批发/直营/电商收入同比+28.5%/+10.8%/+19.2%。批发渠道在经销商信心增强与新品发货带动下实现较高增速；直营受局部疫情冲击明显，收入占比小幅下滑。在直营/电商渠道折扣加深、原材料成本上升、DTC占比下降等因素影响下，公司毛利率同比下滑5.9pcts至50.0%。凭借较好的费用控制，公司销售/管理费用率同比优化0.8pct/0.1pct，使OPM降幅收窄至3.6pcts。同时在财务费用率改善1.3pcts的带动下，公司净利率达17.6%/-1.6pcts。
　　▍经营回顾：逆境彰显优秀经营质量，库存/门店/供应链持续加强。上半年公司渠道库存金额同比+45%，折扣力度同比+中单位数带来库销比3.6个月，6个月以下新品占比同比+5pcts的健康库存情况，同时销量/ASP均实现低单位数增长。局部疫情扰动直营开店下，公司渠道数量同比微降0.4%，其中批发/直营/童装门店分别-2.1%/+8.6%/-2.2%，店铺平均面积达220平，店效提升10%~20%低段，其中新开店平均面积320平，店效达45万。同时公司优化经销商个数，同比减少11家至54家。供应链上，公司在局部疫情反复背景下缩短账期，加大对供应商支持力度，并吸收整合优质供应商，鞋/服产能分别+55%/+23%。
　　▍全年展望：8月复苏趋势向好，维持全年业绩指引。在去年7月的高基数下，公司下半年截至8月10日销售同比+10%，同时复苏趋势持续向好。产品上，公司专业产品销售持续兑现，超轻19的爆款经验有望在篮球品类成功复制；新布局的李宁1990/女子系列有望开启新增长；童装在明确专业定位基础后迎来高速增长期。运营上，公司在流水/折扣/库存/收入上持续按周进行动态监控调整，有效应对不确定性。公司面对下半年多变的外部环境，仍有信心维持全年收入增长高双位数至20%~30%低段，净利率达高双位数的业绩指引。
　　▍风险因素：局部疫情进一步反复、超预期；消费景气下行超预期；成本上升超预期；公司新品牌拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司1H22收入与净利润再超预期，其背后是公司扎实优秀的经营指标，在去年7月的高基数下，下半年截至8月10日销售相比去年同期+10%，同时近期复苏趋势持续向好，考虑公司近年来产品/运营等各方面的不断进化，我们上调公司2022/23/24年EPS预测至1.85/2.38/2.97元(原预测为1.80/2.36/2.96元)。参考Nike（Bloomberg一致预期2023财年估值31x）与公司按正常经营的、可参考的过去5年的平均估值水平（44x），我们给予公司2023年31倍PE，对应目标价91港元，维持“买入”评级。