天风证券-明月镜片-301101-产品结构优化推动盈利水平提升，近视防控新品构筑第二成长曲线-220815

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　　深耕眼视光领域二十载，收入规模稳健，盈利水平显著提升。明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片生产商，主要产品包括眼镜镜片、镜片树脂原料、成镜、镜架等眼视光产品。根据欧睿咨询调研数据，公司16-20年连续五年大陆市场销售领先。17-21年期间，营业收入从4.26亿元上升至5.76亿元，期间CAGR为7.83%，其中镜片产品贡献约80%，归母净利润从0.17亿元上升至0.82亿元，期间CAGR为48.2%，毛利率从39%提升至55%，归母净利率从4%提升至14%。得益于镜片业务产品结构改善、积极聚焦中高端镜片市场，公司盈利能力显著改善。
　　国内眼镜市场规模超千亿，近视患者刚性需求及消费升级推动行业持续扩容。中国近视患者人数多达6亿，2020年全国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，对视光矫正的需求为眼镜行业的发展提供了机遇。根据艾瑞咨询统计，我国眼镜产品市场规模从2017年的709亿元增长至2020年的802亿元，期间CAGR为4.2%，预计2024年我国眼镜产品总体市场规模将突破千亿，达到1076亿元。
　　镜片行业格局分散，目前外资品牌优势明显，内资自主品牌具备潜力，行业集中度提升空间较大。从销售额角度来看，2020年依视路、蔡司市占率分别为22.5%、21.5%，优势明显，国产镜片厂商万新眼镜片与明月镜片分列第三、第四，市场份额分别为8.5%、6.1%，国际知名品牌在国内市场仍然占据优势，国内品牌虽然近年来高速成长，但与国际头部企业相比依然存在一定差距，长期来看，具备研发能力的国产品牌有望凭借其产品力、营销推广以及快速响应市场的能力，不断获取市场份额。
　　产品端：公司前瞻性布局原料研究与生产，于2006年与韩国KOC合作设立工厂，优质原料除满足自用外，还开放供应给同行，是全球为数不多实现原料自给的镜片企业。通过精研生产工艺，自主研发和调整聚合物分子结构，传统镜片产品实现高折射率、低色散的双重优点。新品方面，推出“轻松控”近视防控镜片，目前已拥有4个SKU在售，预计截至22Q2公司近视防控品类将扩展至8个SKU，公司产品有望借助终端渠道布局，凭借性价比优势、丰富的产品矩阵，进一步提升市场份额。
　　渠道端：直销网络覆盖广泛，经销商结构调整初见成效。公司销售模式以直销为主、经销为辅，直销渠道占收入比约70%，17-21年直销客户数维持在3200家左右，覆盖网络广泛。通过逐步收紧销售返利及优惠政策，客户结构有望持续优化，直销客户中眼镜连锁企业占比由2017年的7.2%逐步提升至2020年的9.2%，经销客户数稳中有降，单个经销商平均提货额由87.91万元逐步提升至233.81万元，经销商结构调整初见成效。
　　盈利预测：公司深耕眼视光领域二十载，技术储备深厚，深度研究原料供应与制备，是业内少数可实现原料自给的企业。传统镜片产品具备差异化优势，新品近视防控镜片品类渗透率仍有较大提升空间，公司产品有望借助终端渠道布局、凭借性价比优势进一步提升市场份额，推动公司整体收入及利润规模持续增长，预计22-24年归母净利润分别为1.15/1.48/1.85亿元，同比分别+40.3%/+28.2%/+25.4%，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；新冠疫情影响；原材料价格上涨；经销商管理风险；公司流通市值较小，股价波动较大等。