民生证券-宏观专题研究：本轮猪周期对CPI影响力或削弱-220814

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　　2022年7月CPI录得2.7%，低于市场一致预期。为何猪肉价格环比大幅上行，但是对CPI却低于预期？
　　一个意料之外，权重下调后猪肉价格对CPI驱动力显著减弱
　　7月猪价大幅上涨，引发市场对居民通胀的担忧。有趣的是7月CPI数据出来后，通胀并未如想象中强烈。
　　7月局部疫情反复导致服务业价格走弱，核心通胀持续偏低。除此之外，猪价上涨未能等幅影响CPI，这是7月通胀低于预期的重要原因。
　　年初以来猪价同比增速的确在快速上行，然而我们必须要注意到的是，猪价对CPI的影响权重年初以来持就在续下滑。1月至7月，相关权重已下滑近4成。
　　进入7月后，猪价同比由跌转涨，且价格波动率陡增。然而市场普遍忽略了CPI中猪肉价格权重下调事实，也就相应高估了7月猪肉价格对CPI同比上行的驱动力。
　　本轮猪周期对CPI同比影响弱化，下半年或难兑现“猪油共振”逻辑。
　　我们仔细回顾并梳理了CPI权重设置方法，推算得到今年8至12月的猪肉价格权重。预计今年下半年的猪肉权重或在1.5%，低于2021年2.3%水平。
　　猪肉权重显著降低，意味着只要下半年猪价有序上涨，猪肉价格对CPI同比上行的驱动力弱于往年。
　　市场之前普遍担忧猪油共振对中国CPI的上行驱动，是否会将中国CPI引向一个比较高的读数。根据我们对CPI权重设置的理解，本轮猪周期对CPI的影响或不及市场之前预期。
　　下半年CPI大概率同比上行，但无需过度担忧CPI上行幅度。
　　无需担忧“结构性”通胀对中国货币政策的实质性掣肘。
　　《二季度货币政策执行报告》中，央行开设专栏4探讨“应警惕结构性通胀压力”。市场对未来央行货币操作转向担忧升温。
　　首先需要明确，任何一次“阶段性反弹”“结构性”通胀，不会引发货币调控大转向。
　　央行总量货币调控需要应对的是典型的周期性（或趋势性）全面通胀，这是刻在央行货币调控框架中的基本规则。应对结构性通胀，或者阶段性物价反弹，或运用局部定向操作，或诉诸于其他领域政策，例如产业政策，而非总量货币收紧。
　　既然央行在二季度货政执行报告中将未来通胀定义为“结构性”和“阶段性”，基本决定了年内我们很难见到大的货币政策转向。下半年我们依然面临的是总量宽松的货币环境。
　　货币政策总量方向不转向，那为何央行还是要强调通胀？我们认为目的在于提醒市场，财政等被动因素转变，未来市场或迎来边际转向的货币流动性。货币流动性或许从极宽走向偏宽。
　　风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；测算方法及口径存在误差。