中信证券-房地产和物业服务行业专题研究：开发企业资金动态安全分析框架-220815

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　　信用研究和权益研究都需要搞清楚开发企业的资金链变化，本报告中我们在传统的分析框架之下考虑当前市场情况，以新的研究方法论来观测企业资金起落。整体而言，我们相信政策发力，有望稳住销售，继而稳住信用和开发投资。
　　▍销售额、回款率和总部归集货币资金的能力，构成经营性现金流入的关键三大指标。目前销售处于弱复苏通道，二手明显好于一手。影响企业销售额的因素包括按揭定价、政策宽松度、交付预期、货值结构等。回款率指企业账户回款占销售额的比例，由于按揭并未收紧，预计这一比例较为稳定。总部货币资金归集能力通常被忽视，即企业从项目层面归集资金并用于偿债或发展的能力，其通常受到预售监管强度、合作方态度等影响。房企的货币资金并不能简单分为受限或者非受限，大量资金会介于受限和非受限之间，即调用存在阻力但却可行。资金压力不一定只来自资金归集，也常常来自资金调度。
　　▍其他的现金流入。开发之外，投资性房地产也将提供租金收入，但阶段性受到疫情和减租的影响。企业可以处置存货、固定资产、投资性房地产来回流资金，当前来看整栋交易和并购市场热度不高。融资方面，股权融资目前基本不可行，固收投资者认可的白名单公司数量在减少，部分企业需要适应以经营性回款阶段性偿付债务的事实。
　　▍项目建设需要的总资金规模，企业建安开支的支付节奏，不同项目之间资金调度的可能性，构成了分析经营性现金流出的关键三大指标。通过企业的在建面积和建安投入可以大体测算项目未来所需开发建设资金，调节施工进度，占用供应方款项等可以调节建安成本支付节奏，总部资金归集和调度能力影响企业不同项目的开发资金调配。简言之，建安方面的投入是较为刚性的投入。债务偿还也是较为刚性的支付义务。
　　▍拿地现金流出和总部费用是有弹性的现金流出。如果企业需要减少现金开支，一般首先会调整拿地的现金流出，其次也会压缩销售和管理费用。减少拿地会影响远期货值结构，从而危害远期现金流入，但绝大多数时候企业不得已而为之。
　　▍风险因素：房地产市场销售减速的风险。个别公司出现债务展期和违约的风险。
　　▍投资策略。消费者和债权人容易形成对公司的负面效应叠加，从而暂时出现从信用到销售再到施工交付的基本面负循环。我们相信，政策有能力打破这个负循环，行业不会出现系统性风险。我们看好和销售更直接相关的交易平台贝壳，也看好蓝筹开发企业。