中信证券-完美世界-002624-2022年半年报点评：业绩符合预告指引，《幻塔》海外版表现亮眼-220815

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　　公司22H1业绩符合前期预告指引，同时公司已上线游戏保持稳健表现，《幻塔》海外版上线表现亮眼。我们认为公司老游戏有望保持较强的长线运营能力，同时后续产品储备丰富，未来有望陆续释放业绩并拓展国内和海外市场。完美世界作为国内优质游戏厂商，游戏储备丰富，业绩有望保持稳健，且当前估值处于低位，考虑随着游戏版号如预期恢复发放，在游戏政策企稳回暖和业绩兑现催化下，公司估值中枢有望回归，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合前期预告指引。22H1公司营收达39.23亿元，同比-6.7%，公司调整海外游戏业务布局并于22Q1出售美国团队，扣除合并范围变动影响后同比+1.6%。其中游戏/影视业务营收分别为36.93/1.20亿元，同比+22.2%/-83.6%，游戏业务增长良好，主要得益于《梦幻新诛仙》和《幻塔》等游戏贡献；影视业务同比下滑，主要系报告期内确认的剧集体量较小，但随着公司未来新剧谨慎聚焦在主旋律剧和定制剧领域，拥有更高的售卖确定性，影视业务有望保持稳健发展。22H1公司毛利率为68.0%，同比+13.2pcts，主要系高毛利的游戏业务收入占比提升；销售/管理/研发费用率分别为13.1%/8.9%/26.8%，同比-8.4/+0.7/+6.8pcts，其中销售费用率同比降低主要系市场推广费用减少，研发费用率提升主要系薪酬政策调整和重点项目研发推进相应研发支出增加。22H1公司归母净利润达11.37亿元，同比+341.5%；扣非净利润6.71亿元，同比+1653.7%，符合前期业绩预告指引，其中游戏扣非净利润为7.44亿元。
　　▍已上线游戏保持稳健表现，《幻塔》海外版上线表现亮眼。公司老游戏如《完美世界手游》、《诛仙手游》等流水从去年年底起基本保持稳定状态；同时《梦幻新诛仙》、《幻塔》等去年上线游戏持续开展内容更新迭代和运营活动，已经形成长线运营的较强稳定性，如6月《梦幻新诛仙》一周年活动和7月《幻塔》2.1版本上线都能催化游戏于iOS游戏畅销榜排名提升至前10水平，我们认为公司老游戏有望保持较强的长线运营能力，贡献稳健业绩基本盘。同时《幻塔》海外版已于8月11日正式上线，取得近40个国家地区免费榜位列第一和近30个国家地区畅销榜Top10的亮眼表现。我们认为，基于腾讯发行资源支持+产品和内容持续优化+轻科幻题材，《幻塔》在海外市场表现可期，且预计将于22Q3确认大部分版权金进而增厚公司业绩+后续长线运营有望持续贡献流水分成。
　　▍公司后续产品储备丰富，未来有望陆续释放业绩并拓展国内和海外市场。公司下半年到明年的游戏储备丰富：①今年大概率上线的三款产品包括《天龙八部2》（我们预计较大体量；研发进度已经成熟，目前已于新马和中国港澳台等地区上线，中国内地市场目前等待版号发放中）、《黑猫奇闻社》（定档8.24公测，后续也有望上线港澳台市场）、《朝与夜之国》（目前在研中，计划开启海外测试）；②3款日系IP游戏储备等待进口版号中，包括《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《P5》，考虑版号申请进度，上述游戏也有优先发行海外市场方案；③端游方面储备有《诛仙世界端游》（定档8.19首测）等。
　　▍风险因素：游戏、影视行业政策监管趋严风险；游戏流水、表现及上线时间不及预期风险；游戏业务海外拓展情况不及预期风险；影视剧业务不及预期风险；行业竞争加剧风险等
　　▍盈利预测、估值与评级：公司22H1业绩符合前期预告指引，同时公司已上线游戏保持稳健表现，《幻塔》海外版上线表现亮眼。我们认为公司老游戏有望保持较强的长线运营能力，同时后续产品储备丰富，未来有望陆续释放业绩并拓展国内和海外市场。我们维持2022-2024年公司EPS预测1.00/1.17/1.37元，当前价对应估值16/14/12XPE。我们参考中信证券行业分类下游戏板块万得一致预测市盈率（2022年，整体法剔除负值）为15X左右，考虑到完美世界作为国内优质游戏厂商，游戏储备丰富，业绩有望保持稳健，且当前估值处于低位。考虑随着游戏版号如预期恢复发放，在游戏政策企稳回暖和业绩兑现催化下，公司估值中枢有望回归，我们给予公司2022年18XPE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。