中信证券-浙江自然-605080-2022年中报点评：局部疫情扰动Q2经营，新建产能望保障未来成长-220815

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　　受局部疫情反复影响生产发货，公司Q2收入增速放缓至+13.2%，同时原材料涨价/会计口径调整/产品结构等因素使毛利率承压，但得益于费用优化，公司Q2净利润仍实现+18.0%增长。公司积极拓展产品品类，车用充气床垫、水上用品、硬质保温箱包有望打开新成长空间，目前越南、柬埔寨子公司已通过迪卡侬、REI、Coleman等国际一线户外品牌认证，预计未来新品将快速切入优质客户。预计国内新建的二期生产基地达产后将贡献收入规模5亿元，进一步打开长期成长天花板，维持“买入”评级。
　　▍收入：局部疫情反复影响生产发货，Q2单季收入同比放缓至+13.2%。公司公布2022年中报，2022H1公司实现收入6.36亿元/+28.4%，其中Q2单季因局部疫情影响生产发货，收入达3.06亿元/+13.2%，增速有所放缓。分产品看，1H22充气床垫/户外箱包/头枕坐垫收入分别同比+28.1%/+20.9%/+51.8%，户外热潮与海外出行复苏带动充气床垫与头枕坐垫品类收入快速增长。分地区看，公司外销/内销实现收入4.96/1.40亿元，分别同比+22.4%/+55.4%，国内露营热潮带动公司内销业务高增。
　　▍盈利：原材料涨价/会计口径调整/产品结构等因素使毛利率承压，费用优化下Q2净利润+18.0%。公司1H22实现归母净利润1.74亿元/+26.9%，其中Q2单季归母净利润为0.89亿元/+18.0%。由于原材料相比1H21同期涨价、产品结构变化、会计口径调整等诸多因素，公司上半年毛利率同比下滑4.9pcts至35.9%。但得益于公司良好的费用控制，上半年期间费用率下降3.6pcts带动公司净利率微降0.3pct至27.4%。其中Q2单季净利率达29.2%，改善突出，已接近上市以来较好水平。
　　▍展望：保温箱包/车载床垫新品持续拓展，越南/柬埔寨/国内二期产能望保障未来成长。凭借公司在核心技术/产品开发/优质客户等的持续积累，公司持续拓展新产品品类，未来车用充气床垫、水上用品、硬质保温箱包等产品将打开新成长空间，同时近期公司越南、柬埔寨子公司分别通过迪卡侬、REI、Coleman等国际一线户外品牌审核认证，预计未来新品将快速切入优质客户。公司新公告拟投资4.35亿元建设国内二期生产基地，预计3~5年建设周期，达产后将贡献收入规模5亿元，保障公司未来成长。
　　▍风险因素：下游订单不及预期；原材料价格大幅波动；公司扩充产能进展不及预期；新产品推广不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：局部疫情反复影响生产发货下，公司1H22收入/净利润同比+28.4%/+26.9%，考虑局部疫情对公司生产经营的扰动及海外消费环境的不确定性，我们下调2022/23/24年EPS预测至2.76/3.62/4.46元(原预测为2.93/3.89/4.78元)。参考优质代工制造公司2022年PE估值水平（嘉益股份25x、申洲国际22x），结合公司在户外产品细分领域领先地位，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价83元，维持“买入”评级。